Sussex již řadu let silně obhajuje aktivní japonskou akciovou expozici, ať už prostřednictvím hedgeových fondů (dlouhých/krátkých) nebo specializovaných dlouhodobých manažerů, a o této příležitosti v tomto prostoru byli docela hlasití. Toto přesvědčení bylo vyjádřeno brzy investorům, a to i v minulých článcích pro časopis Hedge Fund. Cílem bylo vysvětlit důvody pro silné přesvědčení, že Japonsko oprávněné alokace na samostatném základě, bez ohledu na to, jaké makro názory investoři mohou mít na Japonsko. Uvedený názor byl, že pokud investoři nepřestali brát zjednodušující, makroekonomický pohled na Japonsko, přestali se snažit pronásledovat beta a místo toho se začali soustředit na alfa příležitost, kterou tento trh nabízí, riskovali, že přijdou o skutečnou příležitost a důvod, proč se nad Japonskem nadchnout. Za posledních 6 měsíců, zdá se, že neuplynul ani den, aniž by další investiční banka upgradovala Japonsko na hodnocení“ buy „nebo“ overweight“. V důsledku toho došlo k výraznému nárůstu zájmu investorů a odpovídajících toků aktiv do Japonska (například v říjnu byly zaznamenány téměř 2 biliony čistých investic cizinců do japonských akcií). V reakci na dotazy investorů, Sussex se rozhodl poskytnout alokátorům stručný přehled o trhu japonských hedgeových fondů, jeho anatomie, a myšlenky, jak nejlépe přistupovat k těmto investicím. Je třeba poznamenat, že od doby, kdy začala naše obhajoba investování v Japonsku, mnoho z nejlepších manažerů, schopných odměnit stávající investory velmi atraktivními výnosy upravenými o riziko, se nyní pro investory těžko uzavřelo. Proto, stejně jako se zdá, že se investoři probudili k příležitosti hedgeového fondu v Japonsku, úkol skutečně najít vhodné hedgeové fondy s kapacitou je stále náročnější. Následující Q& A má pomoci alokátorům lépe porozumět trhu, jeho dynamice a příležitostem.
Q: Proč by investoři měli v první řadě uvažovat o investování v Japonsku, a pokud se rozhodnou investovat, neměli by si koupit spíše ETF než hedgeový fond?
A: podle našeho názoru jsou hlavními důvody pro investice v Japonsku neefektivnost tohoto trhu. Ty byly částečně způsobeny skutečností, že investiční banky po poslední krizi výrazně snížily počet analytiků zaměřených na japonské akcie, takže drtivá většina společností neměla pokrytí; z přibližně 3600 společností kótovaných na burze v Japonsku nemá odhad 70% pokrytí analytiky, přičemž pozornost je silně zaměřena na akcie s největší kapitalizací. Kromě toho se odvětví hedgeových fondů v Japonsku výrazně snížilo ve srovnání s krizovými úrovněmi před rokem 2008. To znamená, že poměr aktiv hedgeových fondů k celkové tržní kapitalizaci v Japonsku v současné době činí pouze cca. 0,36% (viděli jsme odhady až 1,5% , ale ze zkušenosti se domníváme, že je to příliš vysoké). To odpovídá přibližně 8,55% v Evropě a 5,72% v USA.
z těchto údajů je snadné vidět (dokonce i na úrovni 1,5%), že ve srovnání s USA nebo Evropou je méně „chytrých peněz“ pronásledujících stejné myšlenky. O tom svědčí i probíhající rozhovory, které vedeme s japonskými manažery. Přeplněné obchody se zřídka zdají být významným problémem a myšlenky, které s námi diskutují, se od manažera k manažerovi zcela liší. Korelační analýza dlouhodobých / krátkých manažerů v Japonsku (pro úplnější analýzu viz náš článek v dubnu/květnu 2017 vydání časopisu Hedge Fund Journal) to dále podporuje tím, že ukazuje, že korelace mezi japonskými dlouhými / krátkými hedgeovými fondy je obecně poměrně nízká, přičemž většina z 10 největších japonských hedgeových fondů vykazuje korelaci pod 0,5. Je také důležité si uvědomit, že japonské trhy jsou hluboké a likvidní, což znamená, že zkrat je snadný a levný. Tyto tržní charakteristiky vedou k dodatečnému bonusu dobré likvidity pro investory hedgeových fondů. To jasně ukazuje ne na makro pohled shora dolů na Japonsko, ale na alfa hru podporovanou empirickými údaji a 10letý výkon japonských dlouhodobých / krátkých akciových hedgeových fondů ve srovnání s jejich dlouhými pouze akciovými benchmarky byl lepší než u amerických nebo globálních vrstevníků.
načasování trhů bylo vždy plné nebezpečí, s výjimkou období extrémů, jako je jasné postkrizové prostředí, a bez ohledu na to, jak dobře informovaný / trh důvtipný investor může být, snaží se vybrat horní nebo dolní část je často marné cvičení. Sussex dává přednost tomu, aby se pokusil využít neefektivnosti trhu, aby získal kontinuální a stabilnější alfa. Existuje mnoho příkladů japonských manažerů, kteří po delší dobu vytvářeli velmi atraktivní absolutní výnosy, zejména v obdobích, kdy japonské trhy buď klesaly, nebo se obchodovaly bokem.
konečným výsledkem byl významný výkon oproti dlouhým indexům se zlomkem volatility a nevýhodou. Zatímco ETF se může zdát levné a snadno implementovatelné, máme pocit, že v konečném důsledku se může ukázat jako velmi nákladné, což má za následek výrazně nižší dlouhodobé absolutní a rizikové výnosy.
otázka: kolik hedgeových fondů existuje v Japonsku, jaká je velikost odvětví, jaké strategie jsou k dispozici a kolik z nich je ve skutečnosti stále otevřeno investicím?
A: Japonský průmysl hedgeových fondů je překvapivě malý vzhledem k velikosti japonské ekonomiky (HDP 2016: cca. 4,94 bilionu dolarů) a japonské finanční trhy (celková tržní kapitalizace cca. 4,95 bilionu dolarů). Odhady počtu fondů se pohybují od 80 do 120, spravují celková aktiva mezi 18 miliardami a 50 miliardami dolarů (v závislosti na tom, jak široce se definuje japonské hedgeové fondy, tj. fondy spravované japonskými státními příslušníky, fondy spravované z Japonska nebo ze zahraničí, fondy otevřené zahraničním investorům nebo pouze domácím strukturám atd.).). Z nich je přibližně 30-40 těžko uzavřených pro investory a Sussex odhaduje, že nejméně polovina zbývajících fondů má AUM pod 100 milionů dolarů. Pokud jde o strategie, v tomto odvětví dominují fundamentální výzkumně orientovaní dlouhodobí / krátcí kapitáloví manažeři a většina z nich bývá spíše Všeobecnými než odvětvovými specialisty. Tito manažeři s vyšším podílem malých a středních přídělů mají tendenci tvrdě uzavírat aktiva ve správě mezi 200 až 400 miliony dolarů, aby zajistili, že zůstanou hbití a likvidní (lekce, kterou se naučili při navigaci v mnoha krizích v posledních desetiletích). Existuje však několik sektorových specialistů zaměřených mimo jiné na zdravotnictví (hard closed), sektor služeb a technologie. Kromě toho existují také tržní neutrální, události řízené, relativní hodnota, arbitráž, systematické, aktivní obchodování a aktivistické fondy akcionářů v Japonsku. Aktivistické fondy akcionářů mají tendenci mít čistou dlouhou zaujatost a často žádají víceleté období uzamčení, aby odpovídaly době držení jejich strategie. Naše zkušenosti obecně spočívají v tom, že čisté expozice se pohybují od -20% do + 70%, přičemž většina se pohybuje kolem 30%, což podle našeho názoru také nejlépe odpovídá cíli generovat nekorelované výnosy s malou beta verzí.
otázka: Jaké jsou návratové faktory pro japonské hedgeové fondy? Jsou solidní příležitosti přizpůsobené riziku hlavně v malém a středním prostoru nebo je příležitost širší?
A: Hlavním hnacím motorem alfa je skutečnost, že trh je neefektivní, jak je uvedeno výše. I když je pravda, že v malém a středním prostoru existuje dostatek příležitostí, pokračující výzkum odhalil řadu manažerů, kteří vytvořili velmi atraktivní výnosy (absolutní a upravené riziko), které jsou buď agnostické tržní kapitalizace, nebo se zaměřují na velké, nebo dokonce mega cap, společnosti. Jsou schopni generovat tyto nadměrné výnosy prostřednictvím svého výzkumného procesu zdola nahoru (s odkazem na nedostatek výše uvedeného pokrytí analytiky), koncentrovaných portfolií nápadů s vysokým přesvědčením nebo schopnosti obchodovat na trhu lépe než vrstevníci (aktivní obchodní fondy nebo schopnost lépe předpovídat cykly než vrstevníci). Je také docela obvyklé, i když možná překvapivé pro investory, kteří jsou v Japonsku noví, že mnoho fondů má více než 100 pozic a často přes 200. To na jedné straně hovoří o šíři příležitostí, ale také souvisí s jejich přístupem k řízení rizik, který je ve srovnání s jinými jurisdikcemi poměrně konzervativní. V předchozím článku Sussexu bylo zdůrazněno, že japonské long short hedgeové fondy mají tendenci být lepší v ochraně kapitálu než jejich americké nebo evropské protějšky (od ledna 2012 do května 2015, období, ve kterém japonské trhy zaznamenaly jedno z nejsilnějších shromáždění v posledních letech, japonské long / short hedgeové fondy měly méně než 1/3 maximálního čerpání indexu TOPIX) a tato větší míra diverzifikace jistě hraje roli. Kromě klíčové role diverzifikace v řízení rizik se ukázalo, že dovednosti manažerského výzkumu při výběru jmen poskytují vynikající zachycení / zachycení tržních betas. Identifikovali jsme například koncentrované, dlouhé pouze manažery, kteří v důsledku toho dokázali zachytit téměř celý trh v celém tržním cyklu, ale jen asi polovinu stinné stránky. Skutečnost, že Japonsko je centralizovaná země, přičemž většina společností má kanceláře v Tokiu, je také přispívajícím faktorem, který umožňuje manažerům navštívit 3 nebo 4 společnosti denně, což je mnohem náročnější v jiných částech světa, kde dlouhé cestovní vzdálenosti kanibalizují čas výzkumu.
otázka: jaké prostředí je pro japonské hedgeové fondy náročné?
A: odpověď je poněkud závislá na strategii, kterou konkrétní fond používá. Pro mnoho manažerů, kteří mají základní přístup k investování, mohou období, ve kterých dochází buď k aktivní intervenci BOJ, nebo k širokému a nerozlišujícímu nákupu (nebo prodeji) od zahraničních investorů (kteří se na Japonsko často dívají pouze jako na makro obchod), vést ke krátkodobým ztrátám. To je způsobeno zkreslujícím účinkem takových akcí, přičemž základy jsou odhozeny stranou a pozice (dlouhé i krátké) se liší od svých skutečných hodnot, jak je vnímají manažeři. Ve většině případů však za předpokladu, že parametry rizika nebyly porušeny a základy se nezměnily, manažeři za takových okolností nebudou provádět významné úpravy svých pozic, protože výše uvedená zkreslení mají tendenci vytvářet další příležitosti k návratu. Bylo mnoho případů, kdy po takových čerpání následovala období výrazného výkonu, protože trhy začaly znovu obchodovat na fundamentech – začátek října do konce října tohoto roku byl jedním z takových období. Pokud tedy člověk dobře rozumí návratovým ovladačům a umístění portfolia, mohou tato období nedostatečné výkonnosti představovat atraktivní vstupní body, zejména vzhledem k omezenému pokrytí výzkumu v Japonsku. Čisté expozice, mimochodem, často nejsou výsledkem pohledu shora dolů, ale spíše výsledkem příležitostí, které manažeři identifikovali, s čistými expozicemi, které mají tendenci být relativně stabilní i v období extrémního přílivu do Japonska.
otázka: jaké vlastnosti manažera by měli investoři hledat v japonských hedgeových fondech?
A: Rodokmen i zkušenosti jsou vždy klíčovými úvahami při prověřování manažerů a možná ještě více v případě Japonska, trhu, který prošel dlouhodobými krizemi s často násilnými pohyby. Proto je dobrým výchozím bodem schopnost identifikovat manažery, kteří nejen zažili tyto různé krize, ale kterým se jim podařilo prospívat. Je také důležité, aby investoři pochopili rodokmen manažera, a tím máme na mysli, kde se naučil obchodovat, protože to bude často vyprávět o obchodních stylech do budoucna. Prop stoly mnoha japonských bank jsou historicky velmi averzní k riziku (jeden správce fondu nám například řekl, že když provozoval knihu 200 milionů dolarů pro místní banku, bylo mu řečeno, že jakékoli ztráty přesahující 200 000 dolarů nebo 0,1% by vedly k jeho okamžitému propuštění), a proto není neobvyklé, že obchodníci s akciemi generují výnosy, které jsou více dluhopisové než akciové. Viděli jsme mnoho případů, kdy výnosy fondů byly v průběhu času extrémně a působivě stabilní, ale které jsou tak nízké po poplatcích, že alokace absolutního výnosu není oprávněná. Dalším bodem, který je třeba zvážit, je velikost a tím i provozní infrastruktura mnoha japonských fondů. Není neobvyklé najít prostředky, které sedí na menších platformách (sub 500 milionů dolarů celkem AUM) a kde je ve skutečnosti manažer „one-man band“ s nějakou sdílenou, ale poměrně omezenou provozní podporou. I když to není nutně problém ve všech případech, je to riziko, které je třeba pečlivě analyzovat a které může diskvalifikovat velkou část vesmíru otevřených fondů pro institucionální investory. Dalšími úvahami jsou umístění manažera (přednost je pro manažery se sídlem v Japonsku, zejména pokud mají základní přístup), jazyková bariéra (v některých případech mohou být zahraničním investorům řečeno, co chtějí slyšet, spíše než to, co se ve skutečnosti děje), kapacita a likvidita (preferují se fondy, které se uzavírají na nižší AUM místo sběračů aktiv) a schopnost křížové kontroly a vzájemného odkazu jednotlivců a informací (pochopení toho, kdo jsou podporovatelé a místní poskytovatelé služeb konkrétního fondu, často poskytuje důležité vodítka). Podrobné porozumění firemním strukturám, zarovnání, a kompenzace v Japonsku, zejména při jednání s velmi velkými firmami je německé. Není neobvyklé, že klíčový člen týmu bude odvolán kvůli interním „rotacím pracovních míst“ a bude nahrazen novou osobou z úplně jiného oddělení, aby manažeři nemohli investovat do svých vlastních produktů nebo aby jejich kompenzace nebyla vázána na výkon. I když to nemusí být považováno za problematické pro místní investory, většina zahraničních alokátorů by nesouhlasila, a proto trávit čas na těchto aspektech během due diligence se vyhýbá budoucím překvapením. Sussex také zjistil, že mnoho z nejzajímavějších fondů není zřízeno k přijímání zahraničních investic nebo investic denominovaných bez JPY. Alokátoři možná budou muset nejprve vybudovat vztah s těmito manažery a věnovat čas nastavení požadovaných struktur. Toto úsilí a využití zdrojů proto předpokládá určitou minimální velikost investice a rozsah investičního programu.
Q: Jaký je výhled a závěr Sussexu?
A: Sussex zůstává býčí ohledně příležitostí v Japonsku a za předpokladu, že nedojde k náhlému a významnému zvýšení aktiv hedgeových fondů nebo významnému zvýšení analytického pokrytí investičního vesmíru, jsou přesvědčeni, že alfa příležitosti v Japonsku budou i nadále významné. Pokud by v současné době v USA nebo v Evropě byly poměry zvýrazněny výše, pak by bylo odůvodněné přehodnocení návrhu. Makroekonomický zájem v Japonsku zhoršil potíže při získávání institucionálních kvalitních fondů s kapacitou. Pro zahraniční investory může být náročné identifikovat nejlepší příležitosti a provést místní due diligence, částečně kvůli jazykové bariéře a kulturním rozdílům (které nejsou přítomny v USA nebo Evropě). Tato příležitost je dostatečně atraktivní, aby zaručila, že ne-japonští investoři věnují čas a zdroje, aby se seznámili s tímto alfa bohatým trhem. Pevně věříme, že ingredience pro Alfa generaci, které jsou v současné době přítomny, jako je pokrytí analytiků de minimis, méně hluku kolem fundamentů a nedostatek dlouhodobého / krátkého kapitálu, v blízké budoucnosti nezmizí. Pro nás to znamená, že dlouhodobá, aktivní a absolutní návratnost orientovaná Japonská alokace by měla být součástí portfolií většiny investorů a Japonsko pravděpodobně zůstane v dohledné budoucnosti jedním z nejvíce alfa bohatých regionů pro investování hedgeových fondů.
