har været stærkt fortaler for en aktiv Japan egenkapital eksponering, enten via hedgefonde (lang/kort) eller specialist long only managers, for en årrække nu, og har været ganske højrøstet om muligheden i dette rum. Denne overbevisning blev udtrykt tidligt til investorer, herunder i tidligere artikler til Hedgefondjournalen. Målet var at forklare begrundelsen for den stærke tro på, at Japan berettigede en tildeling på et selvstændigt grundlag, uanset hvilke makrovisninger investorer måtte have på Japan. Den erklærede opfattelse var, at medmindre investorer ophørte med at tage et forenklet, makrobaseret syn på Japan, stoppede med at forsøge at jage beta, og i stedet begyndte at fokusere på alfa-muligheden, som dette marked præsenterede, risikerede de at gå glip af den reelle mulighed og grunden til at blive begejstret for Japan i første omgang. I løbet af de sidste 6 måneder synes ikke en dag at være gået uden endnu en investeringsbank, der opgraderer Japan til en “Køb” eller “overvægtig” rating. Der har været en betydelig stigning i investorinteressen som et direkte resultat af dette og tilsvarende aktivstrømme til Japan (næsten 2 billioner af udlændinges nettoinvesteringer i japanske aktier blev f.eks. Som svar på investorforespørgsler har vi besluttet at give tildelere et kortfattet overblik over det japanske hedgefondsmarked, dets anatomi og tanker om, hvordan man bedst kan nærme sig sådanne investeringer. Det skal bemærkes, at siden vores fortalervirksomhed om at investere i Japan begyndte, er mange af de bedste ledere, der er i stand til at belønne eksisterende investorer med meget attraktivt risikojusteret afkast, nu hårdt lukket for investorer. Derfor, ligesom investorer synes at have vågnet til hedgefondens mulighed i Japan, er opgaven med faktisk at finde egnede hedgefonde med kapacitet blevet mere og mere udfordrende. Følgende spørgsmål&A er beregnet til at hjælpe tildelere med bedre at forstå markedet, dets dynamik og muligheden.
K: Hvorfor skal investorer overveje at investere i Japan i første omgang, og hvis de beslutter at investere, bør de ikke bare købe en ETF snarere end en hedgefond?
A: efter vores mening er hovedårsagerne til at investere i Japan ineffektiviteten af dette marked. Disse er delvis forårsaget af det faktum, at investeringsbanker markant reducerede antallet af analytikere, der fokuserede på japanske aktier efter den sidste krise, hvilket efterlod langt de fleste virksomheder uden dækning; af de cirka 3600 børsnoterede virksomheder i Japan har anslået 70% ingen analytikerdækning med opmærksomhed fokuseret stærkt på de største cap-aktier. Derudover har hedgefondsindustrien i Japan kontraheret betydeligt sammenlignet med kriseniveauerne før 2008. Dette betyder, at forholdet mellem hedgefondsaktiver og den samlede markedsværdi i Japan i øjeblikket kun ligger på ca. 0.36% (vi har set estimater så høje som 1.5%, men af erfaring føler, at dette er for højt). 8,55% i Europa og 5,72% i USA.
det er let at se fra disse data alene (selv på 1, 5% – niveauet), at der er mindre “smarte penge”, der jagter de samme ideer sammenlignet med USA eller Europa. Dette fremgår også af løbende samtaler, vi har med japanske ledere. Overfyldte handler synes sjældent at være en betydelig bekymring, og de ideer, de diskuterer med os, er helt forskellige fra manager til manager. En korrelationsanalyse af lange / korte ledere i Japan (for en mere komplet analyse henvises til vores artikel i April/maj 2017-udgaven af Hedgefondjournalen) understøtter dette yderligere ved at vise, at korrelationen mellem Japanske lange/korte hedgefonde generelt er ret lav, hvor størstedelen af de 10 største japanske hedgefonde udviser en korrelation på under 0.5. Det er også vigtigt at bemærke, at de japanske markeder er dybe og flydende, hvilket betyder, at kortslutning er let og billigt. Disse markedskarakteristika resulterer i den ekstra bonus for god likviditet for hedgefondsinvestorer. Dette peger klart ikke på en top-ned makrovisning på Japan, men til et alfa-spil understøttet af empiriske data, og den 10-årige outperformance af japanske lang/kort egenkapital hedgefonde versus deres lange kun egenkapital benchmarks har været bedre end USA eller globale jævnaldrende.
Timingmarkeder har altid været fyldt med fare, undtagen i perioder med ekstremer som i et klart miljø efter krisen, og uanset hvor velinformeret/markedskyndig en investor måtte være, er det ofte en forgæves øvelse at prøve at vælge en top eller bund. Vi foretrækker at forsøge at udnytte markedets ineffektivitet for at udvinde kontinuerlig og mere stabil alfa. Der er mange eksempler på, at japanske ledere i længere perioder har genereret meget attraktive absolutte afkast, især i perioder, hvor de japanske markeder enten var nede eller handlede sidelæns.
slutresultatet har været signifikant bedre end lange kun indekser med en brøkdel af volatiliteten og ulempen. Mens en ETF kan synes at være billig og nem at implementere, føler vi, at det i sidste ende kan vise sig at være meget dyrt, hvilket resulterer i et langt lavere langsigtet absolut og risikojusteret afkast.
spørgsmål: hvor mange hedgefonde er der i Japan, Hvad er branchens størrelse, hvilke strategier er tilgængelige, og hvor mange er faktisk stadig åbne for investeringer?
A: Den japanske hedgefondsindustri er overraskende lille i betragtning af størrelsen af både den japanske økonomi (2016 BNP: ca. $4,94 billioner) og de japanske finansielle markeder (samlet markedsværdi ca. $4,95 billioner). Estimater for antallet af fonde spænder fra 80 til 120, der forvalter mellem $18 milliarder og $50 milliarder i samlede aktiver (afhængigt af hvor bredt man definerer japanske hedgefonde, dvs.midler forvaltet af japanske statsborgere, midler forvaltet fra Japan eller i udlandet, midler åbne for udenlandske investorer eller kun indenlandske strukturer osv.). 30-40 hårdt lukket for investorer, og Susseks estimerer, at mindst halvdelen af de resterende midler har en AUM på under $100 millioner. Med hensyn til strategier er branchen domineret af grundlæggende forskningsorienterede lang/kort kapitalforvaltere, og de fleste af dem har tendens til at være generalister snarere end sektorspecialister. De ledere med en højere andel af små og mid-cap tildelinger har en tendens til hårdt at lukke mellem $200m–$400m af aktiver under forvaltning for at sikre, at de forbliver kvikke og flydende (en lektion, de har lært at navigere adskillige kriser i løbet af de sidste årtier). Der er dog et par sektorspecialister med fokus på sundhedspleje (hårdt lukket), servicesektoren og teknologi, blandt andre. Derudover er der også markedsneutral, begivenhedsdrevet, relativ værdi, arbitrage, systematisk, aktiv handel og aktionæraktivistfonde i Japan. Aktionæraktivistfonde har en tendens til at have en netto lang bias og beder ofte om flerårige låseperioder for at matche deres strategis holdingsperiode. Vores erfaring har generelt været, at nettoeksponeringer spænder fra -20% til + 70%, hvor et flertal svæver omkring 30%, hvilket efter vores mening også bedst passer til målet om at generere ukorreleret afkast med lidt beta.
spørgsmål: Hvad er returdriverne for Japanske hedgefonde? Er solide risikojusterede muligheder hovedsageligt i det lille og midterste rum, eller er muligheden bredere?
A: Den vigtigste drivkraft for alpha er det faktum, at markedet er ineffektivt som anført ovenfor. Selv om det er rigtigt, at der er rigelige muligheder i det lille og mid-cap-rum, har fortsat forskning fundet en række ledere, der har genereret meget attraktive afkast (absolut og risikojusteret), der enten er agnostiske markedsværdi eller fokuseret på store eller endda mega cap-virksomheder. De er i stand til at generere disse store afkast gennem deres bottom-up-forskningsproces (henviser tilbage til den manglende analytikerdækning nævnt ovenfor), koncentrerede porteføljer med ideer med høj overbevisning eller evnen til at handle markedet bedre end jævnaldrende (aktive handelsfonde eller være i stand til bedre at forudsige cyklusser end jævnaldrende). Det er også helt normalt, men måske overraskende for investorer, der er nye i Japan, at mange fonde har over 100 positioner og ofte over 200. Dette taler på den ene side om bredden af muligheder, men har også at gøre med deres tilgang til risikostyring, hvilket er ret konservativt sammenlignet med andre jurisdiktioner. Det blev påpeget, at japanske lang korte hedgefonde har tendens til at være bedre til kapitalbeskyttelse end deres amerikanske eller europæiske kolleger (fra januar 2012 til maj 2015, en periode, hvor de japanske markeder havde en af de stærkeste samlinger i de senere år, japanske lang/kort hedgefonde havde mindre end 1/3 af den maksimale udnyttelse af TOPIKSINDEKSET), og dette større diversificeringsniveau spiller bestemt en rolle. Ud over den centrale rolle diversificering i risikostyring, leder forskning dygtighed i picking Navne har vist sig at give en overlegen upcapture/nedfangning af markedet betas. Vi har for eksempel identificeret koncentrerede, lange kun ledere, der som følge heraf har været i stand til at fange næsten hele markedsbetaen over en fuld markedscyklus, men kun omkring halvdelen af ulempen. Det faktum, at Japan er et centraliseret land, hvor de fleste virksomheder har kontorer i Tokyo, er også en medvirkende faktor, der giver ledere mulighed for at besøge 3 eller 4 virksomheder om dagen, noget der er meget mere udfordrende i andre dele af verden, hvor lange rejseafstande kannibaliserer forskningstid.
spørgsmål: hvilket miljø er udfordrende for Japanske hedgefonde?
A: svaret er noget afhængig af den strategi, en bestemt fond anvender. For de mange ledere, der har en grundlæggende tilgang til investering, kan perioder, hvor der enten er aktiv intervention fra BOJ eller bredt baseret og vilkårlig køb (eller salg) fra udenlandske investorer (som ofte kun ser på Japan som en makrohandel) resultere i kortsigtede tab. Dette skyldes den fordrejende virkning af sådanne handlinger, hvor fundamentale bliver kastet til side og positioner (både lange og shorts) afviger fra deres sande værdier som opfattet af ledere. I de fleste tilfælde, forudsat at risikoparametre ikke er blevet overtrådt, og grundlæggende forhold ikke er ændret, vil ledere ikke foretage væsentlige justeringer af deres positioner under sådanne omstændigheder, da de førnævnte forvrængninger har tendens til at skabe yderligere afkastmuligheder. Der har været mange tilfælde, hvor sådanne nedtrapninger blev efterfulgt af perioder med betydelig outperformance, da markederne begyndte at handle på fundamentale igen – begyndelsen af oktober til slutningen af oktober i år var en sådan periode. Derfor, hvis man forstår returdriverne og placeringen af en portefølje godt, kan disse perioder med underpræstation præsentere attraktive indgangspunkter, især i betragtning af den begrænsede forskningsdækning i Japan. Nettoeksponeringer er i øvrigt ofte ikke et resultat af en ovenfra og ned visning, men snarere et resultat af muligheder, som ledere har identificeret, med nettoeksponeringer tendens til at være relativt stabile, selv i perioder med ekstrem tilstrømning til Japan.
spørgsmål: Hvilke lederegenskaber skal investorer se efter i japanske hedgefonde?
A: Både stamtavle og erfaring er altid vigtige overvejelser, når man undersøger ledere og måske mere i tilfælde af Japan, et marked, der har gennemgået langvarige kriser med ofte voldelige træk. Derfor er det et godt udgangspunkt at kunne identificere ledere, der ikke kun har oplevet disse forskellige kriser, men som har formået at trives gennem dem. Det er også kritisk for investorer at forstå stamtavlen til en manager, og med det mener vi, hvor han/hun lærte at handle, da dette ofte fortæller om handelsstile fremover. Prop skriveborde af mange japanske banker er historisk meget risiko utilbøjelig (en fond manager for eksempel fortalte os, at når han kørte en $200 millioner bog for en lokal bank han fik at vide, at eventuelle tab på over $200,000 eller 0.1% ville føre til hans umiddelbare afskedigelse), og det er derfor ikke usædvanligt for aktiehandlere at generere afkast, der er mere obligation end egenkapital som. Vi har set mange tilfælde, hvor fondsafkastet var ekstremt og imponerende stabilt over tid, men som er så lave eftergebyrer, at en absolut afkastallokering ikke er berettiget. Et andet punkt at overveje er størrelsen og dermed den operationelle infrastruktur for mange japanske fonde. Det er ikke usædvanligt at finde midler, der sidder på mindre platforme (under $500 millioner i alt AUM), og hvor manageren faktisk er et “enmandsband” med en vis delt, men ret begrænset, operationel support. Selvom dette ikke nødvendigvis er et problem i alle tilfælde, er det en risiko, der skal analyseres omhyggeligt, og som kan diskvalificere en stor del af universet af åbne midler til institutionelle investorer. Yderligere overvejelser er placeringen af manager (præference er for Japan-baserede ledere, især hvis de har en grundlæggende tilgang), sprogbarrieren (i nogle tilfælde kan udenlandske investorer få at vide, hvad de måske vil høre snarere end hvad der faktisk foregår), kapacitet og likviditet (fonde, der lukker ved en lavere AUM i stedet for aktivopsamlere foretrækkes), og evnen til at krydstjekke og krydshenvise enkeltpersoner og information (forståelse af, hvem bagmænd og lokale tjenesteudbydere af en bestemt fond ofte giver vigtige ledetråde). En detaljeret forståelse af virksomhedsstrukturer, tilpasning og kompensation i Japan, især når man beskæftiger sig med meget store virksomheder, er tysk. Det er ikke usædvanligt, at et nøgleteammedlem bliver kaldt væk på grund af interne ‘jobrotationer’ og erstattet med en ny person fra en helt anden afdeling, at ledere ikke får lov til at investere i deres egne produkter eller ikke har deres kompensation bundet til ydeevne. Selvom disse måske ikke ses som problematiske for lokale investorer, ville de fleste udenlandske tildelere være uenige, og derfor bruger tid på disse aspekter under due diligence undgår fremtidige overraskelser. Mange af de mest interessante fonde er ikke oprettet til at acceptere udenlandske investeringer eller ikke-JPY-denominerede investeringer. Tildelere skal muligvis først opbygge et forhold til disse ledere og bruge tid på at oprette de krævede strukturer. Denne indsats og brug af ressourcer forudsætter derfor en vis minimum investering størrelse og omfanget af investeringsprogrammet.
r: Hvad er syn og konklusion?
A: Sussu er fortsat bullish om mulighederne i Japan, og forudsat at der ikke er nogen pludselige og betydelige stigninger i hedgefondsaktiver eller betydelige stigninger i analytikerdækningen af investeringsuniverset, er overbevist om, at alpha-mulighederne i Japan fortsat vil være betydelige. Skulle forholdene fremhævet over tilgangsniveauer i USA eller Europa i øjeblikket, ville en revurdering af forslaget være berettiget. Den makrodrevne interesse i Japan har forværret vanskelighederne med at skaffe institutionelle kvalitetsfonde med kapacitet. Det kan være udfordrende for udenlandske investorer at identificere de bedste muligheder og udføre due diligence lokalt, delvis på grund af sprogbarrieren og kulturelle forskelle (ikke til stede i USA eller Europa). Muligheden er attraktiv nok til at berettige ikke-japanske investorer, der forpligter sig tid og ressourcer til at gøre sig bekendt med dette alfa-rige marked. Vi er overbevist om, at ingredienserne til alpha generation i øjeblikket er til stede, såsom de minimis analytiker dækning, mindre støj omkring fundamentale og mangel på lang/kort kapital ikke forsvinder på kort sigt. For os betyder det, at en langsigtet, aktiv og absolut afkast orienteret Japan tildeling bør være en del af de fleste investors porteføljer, og Japan vil sandsynligvis forblive en af de mest alfa rige regioner for hedgefond investering i en overskuelig fremtid.
