Sussex setzt sich seit einigen Jahren nachdrücklich für ein aktives Engagement in japanischen Aktien ein, entweder über Hedge-Fonds (Long / Short) oder spezialisierte Long-Only-Manager, und hat die Gelegenheit in diesem Bereich sehr lautstark angesprochen. Diese Überzeugung wurde den Anlegern schon früh zum Ausdruck gebracht, unter anderem in früheren Artikeln für das Hedge Fund Journal. Ziel war es, die Gründe für die starke Überzeugung zu erläutern, dass Japan eine eigenständige Allokation rechtfertigt, unabhängig davon, welche makroökonomischen Ansichten die Anleger zu Japan haben. Die erklärte Ansicht war, dass die Anleger, wenn sie nicht aufhörten, eine vereinfachende, makroökonomische Sicht auf Japan einzunehmen, aufhörten, Beta zu jagen, und sich stattdessen auf die Alpha-Gelegenheit konzentrierten, die dieser Markt bot, riskierten, die reale Gelegenheit und den Grund zu verpassen, sich überhaupt für Japan zu begeistern. In den letzten 6 Monaten scheint kein Tag vergangen zu sein, ohne dass eine weitere Investmentbank Japan auf ein „Kaufen“ – oder „Übergewichten“ -Rating hochgestuft hätte. Das Investoreninteresse als direkte Folge davon und die entsprechenden Vermögensflüsse nach Japan sind deutlich gestiegen (allein im Oktober wurden fast 2 Billionen Nettoinvestitionen von Ausländern in japanische Aktien verzeichnet). Als Reaktion auf Investorenanfragen hat Sussex beschlossen, Allokatoren einen kurzen Überblick über den japanischen Hedgefonds-Markt, seine Anatomie und Gedanken darüber zu geben, wie solche Investitionen am besten angegangen werden können. Es sei darauf hingewiesen, dass seit Beginn unserer Befürwortung von Investitionen in Japan viele der besten Manager, die in der Lage sind, bestehende Anleger mit sehr attraktiven risikoadjustierten Renditen zu belohnen, für Anleger schwer zugänglich sind. So wie die Anleger in Japan für die Hedge-Fonds-Chance aufgewacht zu sein scheinen, ist die Aufgabe, geeignete Hedge-Fonds mit Kapazität zu finden, immer schwieriger geworden. Das folgende Q& A soll Allokatoren dabei helfen, den Markt, seine Dynamik und die Chancen besser zu verstehen.
Q: Warum sollten Anleger überhaupt in Japan investieren, und wenn sie sich für eine Investition entscheiden, sollten sie nicht einfach einen ETF anstelle eines Hedgefonds kaufen?
A: Aus unserer Sicht sind die Hauptgründe für Investitionen in Japan die Ineffizienzen dieses Marktes. Diese sind zum Teil darauf zurückzuführen, dass die Investmentbanken nach der letzten Krise die Zahl der Analysten, die sich auf japanische Aktien konzentrierten, erheblich reduziert haben, so dass die überwiegende Mehrheit der Unternehmen keine Deckung mehr hat; von den rund 3600 börsennotierten Unternehmen in Japan haben schätzungsweise 70% keine Analystenabdeckung, wobei die Aufmerksamkeit stark auf die Aktien mit der größten Marktkapitalisierung gerichtet ist. Darüber hinaus ist die Hedgefonds-Branche in Japan im Vergleich zum Krisenniveau vor 2008 erheblich geschrumpft. Damit liegt das Verhältnis des Hedgefonds-Vermögens zur Gesamtmarktkapitalisierung in Japan derzeit nur bei ca. 0,36% (wir haben Schätzungen von bis zu 1,5% gesehen, aber aus Erfahrung ist dies zu hoch). Dies entspricht etwa 8,55% in Europa und 5,72% in den USA.
Allein aus diesen Daten (selbst bei 1,5%) lässt sich leicht erkennen, dass es im Vergleich zu den USA oder Europa weniger „intelligentes Geld“ gibt, das denselben Ideen nachjagt. Das zeigen auch die laufenden Gespräche mit japanischen Managern. Überfüllte Trades scheinen selten ein wichtiges Anliegen zu sein, und die Ideen, die sie mit uns besprechen, sind von Manager zu Manager sehr unterschiedlich. Eine Korrelationsanalyse von Long / Short-Managern in Japan (eine ausführlichere Analyse finden Sie in unserem Artikel in der April / Mai 2017-Ausgabe des Hedge Fund Journal) unterstützt dies weiter, indem sie zeigt, dass die Korrelation zwischen japanischen Long / Short-Hedgefonds im Allgemeinen recht gering ist, wobei die Mehrheit der 10 größten japanischen Hedgefonds eine Korrelation von unter 0.5 aufweist. Es ist auch wichtig zu beachten, dass die japanischen Märkte tief und liquide sind, was bedeutet, dass Kurzschlüsse einfach und kostengünstig sind. Diese Markteigenschaften führen zu einem zusätzlichen Bonus einer guten Liquidität für Hedgefonds-Investoren. Dies deutet eindeutig nicht auf eine Top-Down-Makroansicht Japans hin, sondern auf ein Alpha-Spiel, das durch empirische Daten gestützt wird, und die 10-jährige Outperformance japanischer Long / Short-Aktien-Hedgefonds gegenüber ihren Long-Only-Aktien-Benchmarks war der von US-amerikanischen oder globalen Peers überlegen.
Das Timing der Märkte war schon immer mit Gefahren behaftet, außer in extremen Zeiten wie in einem klaren Umfeld nach der Krise, und egal wie gut informiert / markterfahren ein Investor sein mag, der Versuch, ein Top oder Bottom zu wählen, ist oft eine vergebliche Übung. Sussex zieht es vor, Marktineffizienzen auszunutzen, um kontinuierliches und stabileres Alpha zu extrahieren. Es gibt viele Beispiele dafür, dass japanische Manager über längere Zeiträume sehr attraktive absolute Renditen erwirtschaftet haben, insbesondere in Zeiten, in denen die japanischen Märkte entweder im Minus waren oder seitwärts gehandelt wurden.
Das Endergebnis war eine signifikante Outperformance gegenüber Long-Only-Indizes mit einem Bruchteil der Volatilität und der Abwärtsbewegung. Während ein ETF billig und einfach zu implementieren erscheinen mag, sind wir der Meinung, dass er sich letztendlich als sehr kostspielig erweisen kann, was zu erheblich niedrigeren langfristigen absoluten und risikobereinigten Renditen führt.
F: Wie viele Hedgefonds gibt es in Japan, wie groß ist die Branche, welche Strategien stehen zur Verfügung und wie viele sind tatsächlich noch offen für Investitionen?
EIN: Die japanische Hedgefonds-Industrie ist angesichts der Größe der japanischen Wirtschaft (BIP 2016: ca. 4,94 Billionen US-Dollar) und die japanischen Finanzmärkte (Gesamtmarktkapitalisierung ca. 4,95 Billionen US-Dollar). Die Schätzungen für die Anzahl der Fonds reichen von 80 bis 120 und verwalten ein Gesamtvermögen zwischen 18 und 50 Milliarden US-Dollar (je nachdem, wie allgemein man japanische Hedgefonds definiert, dh von japanischen Staatsangehörigen verwaltete Fonds, von Japan oder im Ausland verwaltete Fonds, Fonds, die ausländischen Investoren offen stehen oder nur inländische Strukturen usw.). Von diesen sind ungefähr 30-40 für Investoren schwer zugänglich, und Sussex schätzt, dass mindestens die Hälfte der verbleibenden Fonds ein AUM von unter 100 Millionen US-Dollar hat. In Bezug auf Strategien wird die Branche von fundamentalforschungsorientierten Long / Short-Aktienmanagern dominiert, und die meisten von ihnen sind eher Generalisten als Branchenspezialisten. Manager mit einem höheren Anteil an Small- und Mid-Cap-Allokationen tendieren dazu, das verwaltete Vermögen zwischen 200 und 400 Millionen US–Dollar zu schließen, um sicherzustellen, dass sie flink und liquide bleiben (eine Lektion, die sie in den letzten Jahrzehnten aus zahlreichen Krisen gelernt haben). Es gibt jedoch einige Branchenspezialisten, die sich unter anderem auf das Gesundheitswesen (Hard Core), den Dienstleistungssektor und die Technologie konzentrieren. Darüber hinaus gibt es in Japan auch marktneutrale, ereignisgesteuerte, Relative Value-, Arbitrage-, systematische, aktive Handels- und Aktionärsaktivistenfonds. Aktionärsaktivistische Fonds neigen zu einer Netto-Long-Tendenz und verlangen häufig mehrjährige Sperrfristen, um der Haltedauer ihrer Strategie zu entsprechen. Unsere Erfahrung hat gezeigt, dass die Nettoexposures in der Regel zwischen -20% und +70% liegen, wobei die Mehrheit bei etwa 30% liegt, was unserer Meinung nach auch am besten zum Ziel passt, unkorrelierte Renditen mit wenig Beta zu generieren.
F: Was sind die Renditetreiber für japanische Hedgefonds? Liegen solide risikobereinigte Chancen hauptsächlich im Small- und Midcap-Bereich oder ist die Chance breiter?
EIN: Der Haupttreiber von Alpha ist die Tatsache, dass der Markt wie oben postuliert ineffizient ist. Es stimmt zwar, dass es im Small- und Mid-Cap-Bereich reichlich Möglichkeiten gibt, aber die fortgesetzte Forschung hat eine Reihe von Managern ans Licht gebracht, die sehr attraktive Renditen (absolut und risikobereinigt) erwirtschaftet haben, die entweder marktkapitalisierungsunabhängig sind oder sich auf große oder sogar Mega-Cap-Unternehmen konzentrieren. Sie sind in der Lage, diese übergroßen Renditen durch ihren Bottom-up-Research-Prozess (unter Bezugnahme auf den oben erwähnten Mangel an Analystenabdeckung), konzentrierte Portfolios mit Ideen mit hoher Überzeugung oder die Fähigkeit, den Markt besser zu handeln als Peers (aktive Handelsfonds oder in der Lage, Zyklen besser vorherzusagen als Peers). Es ist auch ziemlich üblich, wenn auch für Anleger, die neu in Japan sind, vielleicht überraschend, dass viele Fonds mehr als 100 Positionen und oft über 200 Positionen haben. Dies spricht einerseits für die Breite der Möglichkeiten, hat aber auch mit ihrem im Vergleich zu anderen Jurisdiktionen recht konservativen Ansatz im Risikomanagement zu tun. Im vorigen Artikel von Sussex wurde darauf hingewiesen, dass japanische Long / Short-Hedgefonds tendenziell einen besseren Kapitalschutz bieten als ihre US-amerikanischen oder europäischen Pendants (von Januar 2012 bis Mai 2015, einer Zeit, in der die japanischen Märkte eine der stärksten Rallyes der letzten Jahre verzeichneten, japanische Long / Short-Hedgefonds weniger als 1/3 des maximalen Drawdowns des TOPIX-Index), und diese größere Diversifizierung spielt sicherlich eine Rolle. Neben der Schlüsselrolle der Diversifizierung im Risikomanagement hat sich gezeigt, dass die Fähigkeit der Manager-Forschung, Namen auszuwählen, eine überlegene Upcapture / Downcapture von Marktbetas bietet. Wir haben zum Beispiel konzentrierte, Long-Only-Manager identifiziert, die dadurch in der Lage waren, fast das gesamte Markt-Beta über einen vollen Marktzyklus zu erfassen, aber nur etwa die Hälfte der Abwärtsbewegung. Die Tatsache, dass Japan ein zentralisiertes Land ist, in dem die meisten Unternehmen Büros in Tokio haben, trägt ebenfalls dazu bei, dass Manager 3 oder 4 Unternehmen pro Tag besuchen können, was in anderen Teilen der Welt, in denen lange Reisewege die Forschungszeit kannibalisieren, viel schwieriger ist.
F: Welches Umfeld ist für japanische Hedgefonds eine Herausforderung?
A: Die Antwort hängt etwas von der Strategie ab, die ein bestimmter Fonds anwendet. Für die vielen Manager, die einen fundamentalen Anlageansatz verfolgen, können Perioden, in denen entweder die BOJ aktiv eingreift oder breit angelegte und wahllose Käufe (oder Verkäufe) von ausländischen Investoren (die Japan oft nur als Makrohandel betrachten), zu kurzfristigen Verlusten führen. Dies ist auf den verzerrenden Effekt solcher Maßnahmen zurückzuführen, da Fundamentaldaten beiseite geschoben werden und Positionen (sowohl Longs als auch Shorts) von ihren wahren Werten abweichen, wie sie von Managern wahrgenommen werden. In den meisten Fällen werden die Manager jedoch, sofern die Risikoparameter nicht verletzt und die Fundamentaldaten nicht geändert wurden, unter solchen Umständen keine wesentlichen Anpassungen an ihren Positionen vornehmen, da die oben genannten Verzerrungen dazu neigen, zusätzliche Renditechancen zu schaffen. Es gab viele Fälle, in denen auf solche Drawdowns Perioden mit signifikanter Outperformance folgten, als die Märkte wieder mit den Fundamentaldaten zu handeln begannen – Anfang Oktober bis Ende Oktober dieses Jahres war eine solche Periode. Wenn man also die Renditetreiber und die Positionierung eines Portfolios gut versteht, können diese Perioden der Underperformance attraktive Einstiegspunkte darstellen, insbesondere angesichts der begrenzten Research-Abdeckung in Japan. Die Nettoexposures sind übrigens oft nicht das Ergebnis einer Top-down-Betrachtung, sondern vielmehr das Ergebnis von Chancen, die Manager identifiziert haben, wobei die Nettoexposures selbst in Zeiten extremer Zuflüsse nach Japan tendenziell relativ stabil sind.
F: Auf welche Managereigenschaften sollten Anleger bei japanischen Hedgefonds achten?
EIN: Sowohl Stammbaum als auch Erfahrung sind immer wichtige Überlegungen bei der Überprüfung von Managern, und vielleicht noch mehr im Fall von Japan, einem Markt, der anhaltende Krisen mit oft gewalttätigen Bewegungen durchgemacht hat. Daher ist es ein guter Ausgangspunkt, Manager zu identifizieren, die diese verschiedenen Krisen nicht nur erlebt haben, sondern es geschafft haben, durch sie hindurch zu gedeihen. Es ist auch wichtig für Investoren, den Stammbaum eines Managers zu verstehen, und damit meinen wir, wo er / sie gelernt hat zu handeln, da dies oft von zukünftigen Handelsstilen erzählt. Die Schreibtische vieler japanischer Banken sind historisch gesehen sehr risikoscheu (ein Fondsmanager erzählte uns zum Beispiel, dass ihm gesagt wurde, als er ein 200-Millionen-Dollar-Buch für eine lokale Bank führte, dass Verluste von mehr als 200.000 Dollar oder 0,1% zu seiner sofortigen Entlassung führen würden), und es ist daher nicht ungewöhnlich, dass Aktienhändler Renditen erzielen, die mehr Anleihen als Aktien sind. Wir haben viele Fälle gesehen, in denen die Fondsrenditen im Laufe der Zeit extrem und beeindruckend stabil waren, aber nach den Gebühren so niedrig sind, dass eine Absolute-Return-Allokation nicht gerechtfertigt ist. Ein weiterer zu berücksichtigender Punkt ist die Größe und damit die operative Infrastruktur vieler japanischer Fonds. Es ist nicht ungewöhnlich, Fonds zu finden, die auf kleineren Plattformen sitzen (unter 500 Millionen AUM insgesamt) und bei denen der Manager tatsächlich eine „Ein-Mann-Band“ mit gemeinsamer, aber ziemlich begrenzter operativer Unterstützung ist. Dies ist zwar nicht unbedingt in allen Fällen ein Problem, es ist jedoch ein Risiko, das sorgfältig analysiert werden muss und das einen großen Teil des Universums offener Fonds für institutionelle Anleger disqualifizieren kann. Weitere Überlegungen sind der Standort des Managers (bevorzugt sind Manager mit Sitz in Japan, insbesondere wenn sie einen fundamentalen Ansatz verfolgen), die Sprachbarriere (in einigen Fällen wird ausländischen Anlegern möglicherweise gesagt, was sie hören möchten, anstatt was tatsächlich vor sich geht), Kapazität und Liquidität (Fonds, die zu einem niedrigeren AUM schließen, werden anstelle von Asset Gatherern bevorzugt) und die Möglichkeit, Personen und Informationen abzugleichen und zu vergleichen (das Verständnis, wer die Geldgeber und lokalen Dienstleister eines bestimmten Fonds sind, liefert häufig wichtige Hinweise). Ein detailliertes Verständnis von Unternehmensstrukturen, Ausrichtung und Vergütung in Japan, insbesondere im Umgang mit sehr großen Unternehmen, ist wichtig. Es ist nicht ungewöhnlich, dass ein wichtiges Teammitglied aufgrund interner ‚Job-Rotationen‘ abberufen und durch eine neue Person aus einer völlig anderen Abteilung ersetzt wird, dass Manager nicht in ihre eigenen Produkte investieren dürfen oder dass ihre Vergütung nicht an die Leistung gebunden ist. Während diese für lokale Investoren möglicherweise nicht als problematisch angesehen werden, würden die meisten ausländischen Allokatoren anderer Meinung sein, und daher vermeidet es zukünftige Überraschungen, sich während der Due Diligence mit diesen Aspekten zu befassen. Sussex hat auch festgestellt, dass viele der interessantesten Fonds nicht für ausländische Investitionen oder nicht auf JPY lautende Investitionen eingerichtet sind. Allokatoren müssen möglicherweise zuerst eine Beziehung zu diesen Managern aufbauen und Zeit für die Einrichtung der erforderlichen Strukturen aufwenden. Dieser Aufwand und Einsatz von Ressourcen setzt daher eine gewisse Mindestinvestitionsgröße und Umfang des Investitionsprogramms.
Q: Was ist Sussexs Ausblick und Schlussfolgerung?
A: Sussex sieht die Chancen in Japan weiterhin optimistisch und ist überzeugt, dass die Alpha-Chancen in Japan weiterhin signifikant sein werden, vorausgesetzt, es gibt keine plötzlichen und signifikanten Erhöhungen der Hedgefonds-Vermögenswerte oder signifikante Erhöhungen der Analystenabdeckung des Anlageuniversums. Sollten sich die oben hervorgehobenen Kennzahlen derzeit in den USA oder Europa annähern, wäre eine Neubewertung des Vorschlags gerechtfertigt. Das makroökonomische Interesse in Japan hat die Schwierigkeit bei der Beschaffung institutioneller Qualitätsfonds mit Kapazitäten verschärft. Für ausländische Investoren kann es schwierig sein, die besten Chancen zu identifizieren und eine Due Diligence vor Ort durchzuführen, teilweise aufgrund der Sprachbarriere und der kulturellen Unterschiede (nicht in den USA oder Europa vorhanden). Die Gelegenheit ist attraktiv genug, um nicht-japanischen Investoren die Zeit und die Ressourcen zu geben, sich mit diesem alpha-reichen Markt vertraut zu machen. Wir sind fest davon überzeugt, dass die derzeit vorhandenen Zutaten für die Alpha-Generierung, wie De-Minimis-Analystenabdeckung, weniger Rauschen um Fundamentaldaten und mangelndes Long / Short-Kapital, in naher Zukunft nicht verschwinden werden. Für uns bedeutet dies, dass eine langfristige, aktive und absolut renditeorientierte Japan-Allokation Teil der meisten Anlegerportfolios sein sollte, und Japan dürfte auf absehbare Zeit eine der alpha-reichsten Regionen für Hedgefonds-Investitionen bleiben.
