Sussex ha estado abogando firmemente por una exposición activa a la renta variable japonesa, ya sea a través de fondos de cobertura (largo/corto) o gerentes especializados de larga duración, desde hace varios años, y ha sido bastante vocal sobre la oportunidad en este espacio. Esta convicción se expresó desde el principio a los inversores, incluso en artículos anteriores para el Hedge Fund Journal. El objetivo era explicar el fundamento de la firme creencia de que el Japón justificaba una asignación independiente, independientemente de las opiniones macroeconómicas que los inversores pudieran tener sobre el Japón. El punto de vista declarado era que, a menos que los inversores dejaran de adoptar una visión simplista y macro de Japón, dejaran de intentar perseguir a beta y, en su lugar, comenzaran a centrarse en la oportunidad alfa presentada por este mercado, corrían el riesgo de perderse la oportunidad real y la razón para entusiasmarse con Japón en primer lugar. En los últimos 6 meses, parece que no ha pasado un solo día sin que otro banco de inversión haya actualizado a Japón a una calificación de «compra» o «sobrepeso». Se ha producido un aumento significativo del interés de los inversores como resultado directo de este y los flujos de activos correspondientes hacia Japón (casi 2 billones de inversiones netas de extranjeros en acciones japonesas se registraron solo en octubre, por ejemplo). En respuesta a las preguntas de los inversores, Sussex ha decidido proporcionar a los asignadores una visión sucinta del mercado japonés de fondos de cobertura, su anatomía y sus ideas sobre la mejor manera de abordar dichas inversiones. Cabe señalar que, desde que comenzó nuestra promoción de la inversión en Japón, muchos de los mejores gerentes, capaces de recompensar a los inversores existentes con rendimientos ajustados al riesgo muy atractivos, ahora se han cerrado a los inversores. Por lo tanto, al igual que los inversores parecen haberse despertado a la oportunidad de los fondos de cobertura en Japón, la tarea de encontrar fondos de cobertura adecuados con capacidad se ha vuelto cada vez más difícil. La siguiente Q& A tiene como objetivo ayudar a los asignadores a comprender mejor el mercado, su dinámica y la oportunidad.
Q: ¿Por qué los inversores deberían considerar invertir en Japón en primer lugar, y si deciden invertir, no deberían simplemente comprar un ETF en lugar de un fondo de cobertura?
R: En nuestra opinión, las principales razones para invertir en Japón son las ineficiencias de este mercado. Esto ha sido causado en parte por el hecho de que los bancos de inversión redujeron significativamente el número de analistas enfocados en acciones japonesas después de la última crisis, dejando a la gran mayoría de las empresas sin cobertura; de las aproximadamente 3600 empresas que cotizan en bolsa en Japón, se estima que el 70% no tiene cobertura de analistas, y la atención se centra principalmente en las acciones de mayor capitalización. Además, la industria de los fondos de cobertura en Japón se ha contraído considerablemente en comparación con los niveles anteriores a la crisis de 2008. Esto significa que la relación entre los activos de los fondos de cobertura y la capitalización bursátil general en Japón actualmente solo se sitúa en aprox. 0,36% (hemos visto estimaciones tan altas como 1,5%, pero por experiencia creemos que esto es demasiado alto). Esto se compara con aproximadamente el 8,55% en Europa y el 5,72% en los Estados Unidos.
Es fácil ver a partir de estos datos por sí solos (incluso en el nivel del 1,5%) que hay menos «dinero inteligente» persiguiendo las mismas ideas en comparación con los Estados Unidos o Europa. Esto también se evidencia en las conversaciones continuas que tenemos con gerentes japoneses. Los oficios abarrotados rara vez parecen ser una preocupación significativa, y las ideas que discuten con nosotros son bastante diferentes de un gerente a otro. Un análisis de correlación de los gerentes de largo / corto en Japón (para un análisis más completo, consulte nuestro artículo en la edición de abril/mayo de 2017 de The Hedge Fund Journal) respalda esto al mostrar que la correlación entre los fondos de cobertura largos/cortos japoneses es generalmente bastante baja, y la mayoría de los 10 fondos de cobertura japoneses más grandes exhiben una correlación por debajo de 0,5. También es importante tener en cuenta que los mercados japoneses son profundos y líquidos, lo que significa que los cortocircuitos son fáciles y económicos. Estas características de mercado dan lugar a la ventaja adicional de una buena liquidez para los inversores de fondos de cobertura. Esto apunta claramente no a una visión macro descendente de Japón, sino a un juego alfa respaldado por datos empíricos, y el rendimiento superior a 10 años de los fondos de cobertura de acciones a largo/corto japoneses frente a sus índices de referencia de solo acciones a largo plazo ha sido superior al de los Estados Unidos o los pares mundiales.
El cronometraje de los mercados siempre ha estado plagado de peligros, excepto durante períodos de extremos, como en un claro entorno posterior a la crisis, y no importa cuán bien informado/conocedor del mercado pueda estar un inversor, tratar de elegir una parte superior o inferior a menudo es un ejercicio inútil. Sussex prefiere intentar explotar las ineficiencias del mercado para extraer alfa continuos y más estables. Hay muchos ejemplos de gerentes japoneses que, durante largos períodos de tiempo, generaron rendimientos absolutos muy atractivos, sobre todo en períodos en que los mercados japoneses estaban a la baja o se negociaban de forma lateral.
El resultado final ha sido un rendimiento superior significativo frente a los índices de solo largo con una fracción de la volatilidad y la desventaja. Si bien un ETF puede parecer barato y fácil de implementar, creemos que, en última instancia, puede resultar muy costoso, lo que resulta en una rentabilidad absoluta a largo plazo y ajustada al riesgo mucho menor.
P: ¿Cuántos fondos de cobertura hay en Japón, cuál es el tamaño de la industria, qué estrategias están disponibles y cuántos todavía están abiertos a la inversión?
A: La industria japonesa de fondos de cobertura es sorprendentemente pequeña dado el tamaño de la economía japonesa (PIB de 2016: aprox. 4,94 billones de dólares) y los mercados financieros japoneses (capitalización total de mercado aprox. $4.95 billones de dólares). Las estimaciones para el número de fondos varían de 80 a 120, administrando entre 1 18 mil millones y 5 50 mil millones en activos totales, (dependiendo de cuán ampliamente se defina a los fondos de cobertura japoneses, es decir, fondos administrados por ciudadanos japoneses, fondos administrados desde Japón o en el extranjero, fondos abiertos a inversores extranjeros o solo estructuras nacionales, etc.).). De estos, aproximadamente 30-40 están cerrados a los inversores, y Sussex estima que al menos la mitad de los fondos restantes tienen un AUM de menos de $100 millones. En términos de estrategias, la industria está dominada por gestores de capital de largo y corto plazo orientados a la investigación fundamental y la mayoría de ellos tienden a ser generalistas en lugar de especialistas sectoriales. Aquellos gerentes con una mayor proporción de asignaciones de capitalización pequeña y media tienden a cerrar fuertemente entre $200 millones y 4 400 millones de activos bajo administración para garantizar que se mantengan ágiles y líquidos (una lección que han aprendido al sortear numerosas crisis en las últimas décadas). Sin embargo, hay algunos especialistas sectoriales centrados en la atención de la salud (cerrada), el sector de los servicios y la tecnología, entre otros. Además de esto, también hay fondos neutrales en el mercado, impulsados por eventos, de valor relativo, de arbitraje, de comercio activo sistemático y de activistas de accionistas en Japón. Los fondos de activistas de accionistas tienden a tener un sesgo neto largo y, a menudo, piden períodos de bloqueo de varios años para que coincidan con el período de retención de su estrategia. Nuestra experiencia ha sido que, en general, las exposiciones netas oscilan entre el -20% y el +70%, con una mayoría que ronda el 30%, lo que, en nuestra opinión, también se ajusta mejor al objetivo de generar rendimientos no correlacionados con poca beta.
P: ¿Cuáles son los factores de retorno para los fondos de cobertura japoneses? ¿Las oportunidades sólidas ajustadas al riesgo se encuentran principalmente en el espacio de capitalización pequeña y mediana, o la oportunidad es más amplia?
A: El principal impulsor de alpha es el hecho de que el mercado es ineficiente como se postuló anteriormente. Si bien es cierto que hay amplias oportunidades en el espacio de capitalización pequeña y mediana, la investigación continua ha desenterrado una serie de gerentes que han generado retornos muy atractivos (absolutos y ajustados al riesgo) que son independientes de la capitalización bursátil o se centran en empresas grandes o incluso de mega capitalización. Son capaces de generar estos rendimientos descomunales a través de su proceso de investigación ascendente (en referencia a la falta de cobertura de analistas mencionada anteriormente), carteras concentradas de ideas de alta convicción o la capacidad de operar en el mercado mejor que sus pares (fondos de negociación activos o ser capaces de predecir mejor los ciclos que sus pares). También es bastante habitual, aunque quizás sorprendente para los inversores que son nuevos en Japón, que muchos fondos tengan más de 100 posiciones, y a menudo más de 200. Esto, por un lado, habla de la amplitud de oportunidades, pero también tiene que ver con su enfoque de la gestión de riesgos, que es bastante conservador en comparación con otras jurisdicciones. En el artículo anterior de Sussex se señaló que los fondos de cobertura largos y cortos japoneses tienden a ser mejores en protección de capital que sus contrapartes estadounidenses o europeas (de enero de 2012 a mayo de 2015, un período en el que los mercados japoneses tuvieron uno de los repuntes más fuertes en los últimos años, los fondos de cobertura largos y cortos japoneses tuvieron menos de 1/3 de la reducción máxima del índice TOPIX) y este mayor nivel de diversificación ciertamente juega un papel importante. Además del papel clave de la diversificación en la gestión de riesgos, se ha demostrado que la habilidad de investigación de los gerentes en la selección de nombres proporciona una cobertura ascendente/descendente superior de las betas del mercado. Por ejemplo, hemos identificado gerentes concentrados y de larga duración que, como resultado, han sido capaces de capturar casi toda la beta del mercado a lo largo de un ciclo de mercado completo, pero solo alrededor de la mitad de la desventaja. El hecho de que Japón sea un país centralizado, con la mayoría de las empresas con oficinas en Tokio, también es un factor que contribuye, ya que permite a los gerentes visitar 3 o 4 empresas al día, algo que es mucho más desafiante en otras partes del mundo donde las largas distancias de viaje canibalizan el tiempo de investigación.
P: ¿Qué entorno es desafiante para los fondos de cobertura japoneses?
A: La respuesta depende en cierta medida de la estrategia que utilice un fondo determinado. Para los muchos gerentes que tienen un enfoque fundamental para invertir, los períodos en los que hay una intervención activa del Banco de Japón o una compra (o venta) indiscriminada y de base amplia de inversores extranjeros (que a menudo solo ven a Japón como un macro comercio) podrían resultar en pérdidas a corto plazo. Esto se debe al efecto distorsionador de tales acciones, con fundamentos que se dejan de lado y posiciones (tanto largas como cortas) divergentes de sus verdaderos valores tal como los perciben los gerentes. Sin embargo, en la mayoría de los casos, siempre y cuando no se hayan violado los parámetros de riesgo y los fundamentos no hayan cambiado, los gerentes no harán ajustes significativos en sus posiciones en tales circunstancias, ya que las distorsiones antes mencionadas tienden a crear oportunidades de retorno adicionales. Ha habido muchos casos en los que dichos retiros fueron seguidos por períodos de rendimiento significativamente superior a medida que los mercados comenzaron a operar de nuevo en los fundamentos; uno de esos períodos fue de principios de octubre a finales de octubre de este año. Por lo tanto, si se entienden bien los factores de retorno y el posicionamiento de una cartera, estos períodos de bajo rendimiento pueden presentar puntos de entrada atractivos, especialmente dada la limitada cobertura de investigación en Japón. Las exposiciones netas, por cierto, a menudo no son el resultado de una visión descendente, sino más bien el resultado de oportunidades que los gestores han identificado, y las exposiciones netas tienden a ser relativamente estables incluso durante períodos de entradas extremas en Japón.
P: ¿Qué características de gestión deben buscar los inversores en los fondos de cobertura japoneses?
A: Tanto el historial como la experiencia son siempre consideraciones clave a la hora de investigar a los gerentes y quizás más en el caso de Japón, un mercado que ha atravesado crisis prolongadas con movimientos a menudo violentos. Por lo tanto, ser capaz de identificar a los gerentes que no solo han experimentado estas diferentes crisis, sino que han logrado prosperar a través de ellas es un buen punto de partida. También es fundamental para los inversores comprender el pedigrí de un gerente, y con eso nos referimos a dónde aprendió a operar, ya que a menudo será revelador de los estilos de negociación en el futuro. Los escritorios de Prop de muchos bancos japoneses son históricamente muy reacios al riesgo (un administrador de fondos, por ejemplo, nos dijo que cuando dirigía un libro de 200 millones de dólares para un banco local, se le dijo que cualquier pérdida de más de 200.000 dólares o 0,1% llevaría a su despido inmediato) y, por lo tanto, no es inusual que los operadores de acciones generen rendimientos que sean más similares a los bonos que a los valores. Hemos visto muchos casos en los que los rendimientos de los fondos fueron extremadamente e impresionantemente estables a lo largo del tiempo, pero que son tan bajos que no se justifica una asignación de rendimiento absoluto. Otro punto a considerar es el tamaño y, por lo tanto, la infraestructura operativa de muchos fondos japoneses. No es raro encontrar fondos que se encuentran en plataformas más pequeñas (AUM de menos de 5 500 millones en total) y donde, en efecto, el gerente es una «banda de un solo hombre» con un apoyo operativo compartido, pero bastante limitado. Si bien esto no es necesariamente un problema en todos los casos, es un riesgo que debe analizarse cuidadosamente y que puede descalificar a una gran parte del universo de fondos abiertos para inversores institucionales. Otras consideraciones son la ubicación del administrador (la preferencia es para los gerentes con sede en Japón, especialmente si tienen un enfoque fundamental), la barrera del idioma (en algunos casos, se puede decir a los inversores extranjeros lo que pueden querer escuchar en lugar de lo que realmente está sucediendo), la capacidad y la liquidez (se prefieren los fondos que cierran a un AUM inferior en lugar de los recolectores de activos), y la capacidad de cotejar y hacer referencias cruzadas a las personas y la información (comprender quiénes son los patrocinadores y los proveedores de servicios locales de un fondo en particular a menudo proporciona pistas importantes). Una comprensión detallada de las estructuras corporativas, la alineación y la remuneración en Japón, especialmente cuando se trata de empresas muy grandes, es pertinente. No es inusual que un miembro clave del equipo sea llamado a ausentarse debido a «rotaciones de trabajo» internas y sea reemplazado por una nueva persona de un departamento completamente diferente, que a los gerentes no se les permita invertir en sus propios productos o que su remuneración no esté vinculada al rendimiento. Si bien es posible que estos aspectos no se consideren problemáticos para los inversores locales, la mayoría de los asignadores extranjeros no estarían de acuerdo y, por lo tanto, dedicar tiempo a estos aspectos durante la diligencia debida evita sorpresas futuras. Sussex también ha descubierto que muchos de los fondos más interesantes no están configurados para aceptar inversiones extranjeras o inversiones no denominadas en JPY. Los asignadores pueden necesitar construir una relación con estos gerentes primero y dedicar tiempo a establecer las estructuras requeridas. Por lo tanto, este esfuerzo y uso de los recursos presupone un cierto tamaño mínimo de inversión y una escala de programa de inversión.
Q: ¿Cuál es la perspectiva y conclusión de Sussex?
R: Sussex sigue siendo optimista sobre las oportunidades en Japón y, siempre que no haya aumentos repentinos y significativos en los activos de fondos de cobertura o aumentos significativos en la cobertura de analistas del universo de inversión, está convencido de que las oportunidades alfa en Japón seguirán siendo significativas. En caso de que las proporciones señaladas anteriormente se aproximen a los niveles actuales en los Estados Unidos o Europa, se justificaría una reevaluación de la propuesta. El interés en Japón impulsado por los factores macroeconómicos ha exacerbado la dificultad de obtener fondos institucionales de calidad con capacidad. Puede ser difícil para los inversores extranjeros identificar las mejores oportunidades y llevar a cabo la debida diligencia a nivel local, en parte debido a la barrera del idioma y las diferencias culturales (que no están presentes en los EE.UU. o Europa). La oportunidad es lo suficientemente atractiva como para garantizar que los inversores no japoneses se comprometan con el tiempo y los recursos para familiarizarse con este mercado rico en alfa. Creemos firmemente que los ingredientes para la generación alfa actualmente presentes, como la cobertura de analistas de minimis, menos ruido en torno a los fundamentos y la falta de capital a largo/corto plazo no desaparecerán en el corto plazo. Para nosotros, esto significa que una asignación japonesa a largo plazo, activa y orientada al rendimiento absoluto debería formar parte de la mayoría de las carteras de inversores, y es probable que Japón siga siendo una de las regiones más ricas en alfa para la inversión de fondos de cobertura en el futuro previsible.
