Sussex on jo useiden vuosien ajan kannattanut voimakkaasti aktiivista Japanin osakepositiota, joko hedge-rahastojen (pitkä/lyhyt) tai erikoistuneiden pitkien vain johtajien kautta, ja on ollut varsin äänekäs mahdollisuudesta tässä tilassa. Tämä vakaumus ilmaistiin sijoittajille jo varhain, muun muassa Hedge Fund Journal-lehden aiemmissa artikkeleissa. Tavoitteena oli selittää, miksi Japani uskoi vahvasti, että se oli oikeutettu erilliseen jakoon riippumatta siitä, mitä makrotason näkemyksiä sijoittajilla saattaa olla Japanista. Lausuttu näkemys oli, että elleivät sijoittajat lakanneet ottamasta yksinkertaistettua, makro-pohjainen näkemys Japanista, lakanneet yrittämästä jahdata beta, ja sen sijaan alkoivat keskittyä alfa mahdollisuus tarjoamia näillä markkinoilla, he vaarassa menettää pois todellinen mahdollisuus ja syy innostua Japani ensinnäkin. Viimeisten 6 kuukauden aikana ei ole kulunut päivääkään ilman, että jälleen yksi investointipankki olisi päivittänyt Japanin ”osta” – tai ”ylipainoinen” – luokitukseen. Sijoittajien kiinnostus on kasvanut merkittävästi tämän ja vastaavien Japaniin suuntautuvien varallisuusvirtojen seurauksena (esimerkiksi pelkästään lokakuussa kirjattiin lähes 2 biljoonaa ulkomaalaisten nettosijoituksia Japanin osakkeisiin). Vastauksena sijoittajien kyselyihin Sussex on päättänyt tarjota allokaattoreille ytimekkään yleiskuvan Japanin hedge-rahastomarkkinoista, sen anatomiasta ja ajatuksista siitä, miten parhaiten lähestyä tällaisia sijoituksia. On huomattava, että sen jälkeen, kun kannatimme sijoittamista Japaniin, monet parhaista johtajista, jotka pystyvät palkitsemaan nykyisiä sijoittajia erittäin houkuttelevilla riskikorjatuilla tuotoilla, ovat nyt tiukasti sulkeutuneet sijoittajilta. Siksi juuri kun sijoittajat näyttävät heränneen Japanin vipurahastomahdollisuuteen, on tehtävä löytää sopivia vipurahastoja, joilla on kapasiteettia, yhä haastavampaa. Seuraava Q&A on tarkoitettu auttamaan jakajia ymmärtämään paremmin markkinoita, niiden dynamiikkaa ja mahdollisuuksia.
K: Miksi sijoittajien pitäisi ylipäätään harkita sijoittamista Japaniin, ja jos he päättävät sijoittaa, eikö heidän pitäisi vain ostaa ETF eikä hedge-rahasto?
A: mielestämme tärkeimmät syyt investoida Japaniin ovat näiden markkinoiden tehottomuus. Nämä ovat johtuneet osittain siitä, että investointipankit vähensivät merkittävästi Japanilaisosakkeisiin keskittyneiden analyytikoiden määrää viime kriisin jälkeen, jolloin valtaosa yhtiöistä jäi ilman kattavuutta; Japanin noin 3600 pörssiyhtiöstä arviolta 70% : lla ei ole analyytikoiden kattavuutta, ja huomio on keskittynyt voimakkaasti suurimpien yhtiöiden osakkeisiin. Lisäksi Japanin hedge-rahastoala on supistunut huomattavasti verrattuna vuoden 2008 kriisiä edeltäneeseen tasoon. Tämä tarkoittaa, että hedge-rahasto-osuuksien suhde kokonaismarkkina-arvoon Japanissa on tällä hetkellä vain n. 0,36% (olemme nähneet arvioita jopa 1,5%, mutta kokemus tuntuu tämä on liian korkea). Euroopassa vastaava luku on noin 8,55 prosenttia ja Yhdysvalloissa 5,72 prosenttia.
jo pelkästään tästä datasta (jopa 1,5 prosentin tasolla) on helppo nähdä, että samojen ideoiden perässä on vähemmän ”älykästä rahaa” verrattuna Yhdysvaltoihin tai Eurooppaan. Tämä näkyy myös jatkuvissa keskusteluissa, joita käymme Japanilaisten johtajien kanssa. Tungosta kaupat harvoin näyttävät olevan merkittävä huolenaihe,ja ideoita, että he keskustelevat kanssamme ovat aivan erilaisia johtaja johtaja. Japanin pitkien/lyhyiden hoitajien korrelaatioanalyysi (kattavamman analyysin löydät Hedge Fund Journal-lehden huhti-toukokuun 2017-numeron artikkelista) tukee edelleen tätä osoittamalla, että korrelaatio Japanilaisten pitkien/lyhyiden hedge-rahastojen välillä on yleensä melko alhainen, ja suurin osa 10 suurimmasta japanilaisesta hedge-rahastosta osoittaa korrelaation olevan alle 0,5. On myös tärkeää huomata, että Japanin markkinat ovat syvät ja likvidit, mikä tarkoittaa, että oikosulku on helppoa ja edullista. Nämä markkinoiden ominaisuudet tuovat vipurahastojen sijoittajille lisäbonusta hyvästä likviditeetistä. Tämä ei selvästikään osoita ylhäältä alaspäin suuntautuvaa makronäkymää Japanista, vaan empiiristen tietojen tukemaa alpha-peliä, ja japanilaisten pitkien/lyhyiden pääomasijoitusrahastojen 10 vuoden tulos verrattuna niiden pitkiin vain oman pääoman vertailuarvoihin on ollut parempi kuin yhdysvaltalaisten tai maailmanlaajuisten vertaistensa.
Ajoitusmarkkinat ovat aina olleet täynnä vaaroja, paitsi äärimmäisyyksien aikoina, kuten selkeässä kriisin jälkeisessä ympäristössä, ja riippumatta siitä, kuinka hyvin asioista perillä oleva/markkinatajuinen sijoittaja voi olla, huipun tai pohjan valitseminen on usein turhaa. Sussex yrittää mieluummin hyödyntää markkinoiden tehottomuutta saadakseen jatkuvia ja vakaampia alfoja. On monia esimerkkejä siitä, että japanilaiset johtajat ovat pitkän aikaa tuottaneet erittäin houkuttelevia absoluuttisia tuottoja, erityisesti ajanjaksoina, jolloin Japanin markkinat olivat joko alhaalla tai niillä käytiin kauppaa sivuttain.
lopputulos on ollut merkittävä tulos verrattuna pitkiin vain indekseihin, joissa volatiliteetti on ollut vain murto-osan verran miinuksella. Vaikka ETF saattaa vaikuttaa halvalta ja helposti toteutettavalta, mielestämme se saattaa lopulta osoittautua erittäin kalliiksi, mikä johtaa huomattavasti alhaisempaan pitkän aikavälin absoluuttiseen ja riskikorjattuun tuottoon.
K: Kuinka monta hedge-rahastoa on Japanissa, mikä on alan koko, mitä strategioita on saatavilla ja kuinka moni on itse asiassa vielä avoin investoinneille?
A: Japanin hedge-rahastoala on yllättävän pieni ottaen huomioon sekä Japanin talouden koko (2016 BKT: n n. 4,94 biljoonaa dollaria) ja Japanin rahoitusmarkkinoilla (markkina-arvo yhteensä n. 4,95 biljoonaa dollaria). Arviot rahastojen määrästä vaihtelevat 80: stä 120: een, hallinnoiden 18 miljardin ja 50 miljardin dollarin kokonaisvarallisuutta (riippuen siitä, kuinka laajasti määritellään japanilaiset hedge-rahastot, eli Japanin kansalaisten hallinnoimat rahastot, Japanista tai ulkomailta hallinnoidut rahastot, ulkomaisille sijoittajille tai vain kotimaisille rakenteille avoimet rahastot jne.). Näistä noin 30-40 on tiukasti suljettu sijoittajilta, ja Sussexin arvion mukaan ainakin puolella jäljellä olevista rahastoista on alle 100 miljoonan dollarin AUM. Strategioiden osalta alaa hallitsevat perustutkimukseen suuntautuneet pitkän / lyhyen pääoman johtajat, ja useimmat heistä ovat yleensä generalisteja eivätkä alan asiantuntijoita. Ne johtajat, joilla on suurempi osuus pienten ja keskisuurten YMP: n määrärahoista, pyrkivät kovaa sulkemaan 200 miljoonan dollarin-400 miljoonan dollarin hallinnoitavat varat varmistaakseen, että ne pysyvät ketterinä ja nestemäisinä (opetus, jonka he ovat oppineet navigoimalla lukuisissa kriiseissä viime vuosikymmeninä). Joukossa on kuitenkin muutamia alan asiantuntijoita, jotka ovat keskittyneet muun muassa terveydenhuoltoon (hard closed), palvelusektorille ja teknologiaan. Tämän lisäksi Japanissa on myös markkinaneutraalia, tapahtumavetoista, suhteellista arvoa, arbitraasia, systemaattista, aktiivista kaupankäyntiä ja osakasaktivistirahastoja. Osakkeenomistaja aktivisti rahastot ovat yleensä netto pitkä bias ja usein pyytää monivuotisen lukitusjaksot vastaamaan niiden strategian hallussapitoaikaa. Kokemuksemme on yleensä ollut, että nettovastuu on -20%: sta +70%: iin, ja enemmistö on 30%: n tuntumassa.
Q: Mitkä ovat japanilaisten hedge-rahastojen tuottokuskit? Ovatko kiinteät riskipainotetut mahdollisuudet lähinnä pieni-ja keskitasolla vai onko mahdollisuus laajempi?
A: Alfan tärkein ajuri on se, että markkinat ovat edellä kuvatulla tavalla tehottomia. Vaikka on totta, että on olemassa runsaasti mahdollisuuksia pienten ja keskisuurten cap tilaa, jatkuva tutkimus on kaivanut esiin useita johtajia, jotka ovat tuottaneet erittäin houkuttelevia tuottoja (absoluuttinen ja riski oikaistu), jotka ovat joko markkina-arvo agnostinen tai keskittynyt suuriin, tai jopa mega cap, yritykset. Ne pystyvät tuottamaan näitä outsized tuotto kautta alhaalta ylös tutkimusprosessin (viitaten takaisin puute analyytikko kattavuus edellä mainittiin), keskittynyt salkut korkean vakaumuksen ideoita, tai kyky käydä kauppaa markkinoilla paremmin kuin ikäisensä (aktiivinen kaupankäynnin varoja tai pystyy paremmin ennustaa syklit kuin ikäisensä). On myös melko tavallista, joskin ehkä yllättävää sijoittajille, jotka ovat uusia Japanissa,että monet rahastot ovat yli 100 paikkaa, ja usein yli 200. Tämä kertoo toisaalta mahdollisuuksien laajuudesta, mutta liittyy myös heidän lähestymistapaansa riskienhallintaan, joka on melko konservatiivinen muihin lainkäyttöalueisiin verrattuna. Sussexin aiemmassa artikkelissa huomautettiin, että japanilaiset pitkät lyhyet hedge-rahastot ovat yleensä parempia pääomasuojauksessa kuin yhdysvaltalaiset tai eurooppalaiset vastapuolensa (tammikuusta 2012 toukokuuhun 2015, jolloin Japanin markkinoilla oli yksi viime vuosien vahvimmista ralleista, Japanin pitkät/lyhyet hedge-rahastot olivat alle 1/3 Topix-indeksin enimmäisarvostuksesta) ja tällä suuremmalla hajautuksella on varmasti merkitystä. Sen lisäksi, että riskienhallinnan hajauttaminen on avainasemassa, managerin tutkimusosaamisen nimien poiminnassa on osoitettu tarjoavan markkinoiden beetojen ylivertaisen upcapture/downcapture. Olemme esimerkiksi tunnistaneet keskittyneitä, pitkiä vain johtajia, jotka ovat tämän seurauksena pystyneet valtaamaan lähes koko markkinabeetan täyden markkinasyklin aikana, mutta vain noin puolet miinuspuolesta. Se, että Japani on keskitetty maa, jossa useimmilla yrityksillä on toimistoja Tokiossa, on myös myötävaikuttava tekijä, jolloin johtajat voivat käydä 3 tai 4 yritystä päivässä, mikä on paljon haastavampaa muualla maailmassa, jossa pitkät matka-etäisyydet syövät tutkimusaikaa.
Q: millainen ympäristö on haastava japanilaisille hedge-rahastoille?
A: vastaus riippuu jonkin verran tietyn rahaston käyttämästä strategiasta. Monille sijoittamiseen perustavalla lähestymistavalla toimiville johtajille ajanjaksot, jolloin BOJ osallistuu aktiivisesti toimintaan, tai laajapohjaiset ja umpimähkäiset ostot (tai myynnit) ulkomaisilta sijoittajilta (jotka usein pitävät Japania vain makrokauppana) saattavat johtaa lyhytaikaisiin tappioihin. Tämä johtuu tällaisten toimien vääristävästä vaikutuksesta, kun perusasiat heitetään syrjään ja kannat (sekä pitkät että shortsit) poikkeavat todellisista arvoistaan, joita johtajat pitävät. Useimmissa tapauksissa kuitenkin, jos riskiparametreja ei ole rikottu ja perusteet eivät ole muuttuneet, johtajat eivät tee merkittäviä muutoksia asemiinsa tällaisissa olosuhteissa, koska edellä mainitut vääristymät pyrkivät luomaan lisää tuottomahdollisuuksia. On ollut monia tapauksia, joissa tällaiset nostot ovat seuranneet ajanjaksoja, joissa tulos on ollut merkittävä, kun markkinat alkoivat jälleen käydä kauppaa perustekijöillä – lokakuun alusta tämän vuoden lokakuun loppuun oli yksi tällainen ajanjakso. Jos siis ymmärtää hyvin salkun palautusajurit ja sijoituksen, nämä alisuorittamisen kaudet voivat tarjota houkuttelevia aloituspaikkoja, varsinkin kun otetaan huomioon Japanin Vähäinen tutkimuskattavuus. Nettomääräiset vastuut eivät muuten useinkaan johdu ylhäältä alaspäin suuntautuvasta katselusta, vaan pikemminkin johtajien havaitsemista mahdollisuuksista, ja nettomääräiset vastuut ovat yleensä suhteellisen vakaita myös silloin, kun Japaniin virtaa suuria määriä varoja.
Q: Mitä managerin ominaisuuksia sijoittajien tulisi etsiä japanilaisista hedge-rahastoista?
A: Sekä sukutaulu että kokemus ovat aina avainasioita, kun tarkastetaan johtajia, ja ehkä enemmän Japanin tapauksessa, markkinat, jotka ovat käyneet läpi pitkittyneitä kriisejä ja usein väkivaltaisia liikkeitä. Siksi on hyvä lähtökohta tunnistaa johtajat, jotka eivät ole vain kokeneet näitä erilaisia kriisejä, vaan ovat onnistuneet menestymään niiden kautta. On myös tärkeää, että sijoittajat ymmärtävät johtajan sukutaulun, ja tällä tarkoitamme sitä, missä hän on oppinut käymään kauppaa, koska tämä usein kertoo kaupankäyntityyleistä eteenpäin. Monien japanilaisten pankkien Prop-pöydät ovat historiallisesti hyvin riskialttiita (yksi rahastonhoitaja esimerkiksi kertoi meille, että kun hän juoksi 200 miljoonan dollarin kirjaa paikalliselle pankille, hänelle kerrottiin, että tappiot yli 200 000 dollaria tai 0,1% johtaisivat hänen välittömään irtisanomiseen) ja siksi ei ole epätavallista, että osakekauppiaat tuottavat tuottoja, jotka ovat enemmän joukkovelkakirjalainoja kuin osakkeita. Olemme nähneet monia tapauksia, joissa rahastotuotot ovat ajan mittaan olleet erittäin ja vaikuttavan vakaita, mutta postimaksut ovat niin alhaiset, että absoluuttisen tuoton jakaminen ei ole perusteltua. Lisäksi on tarkasteltava monien japanilaisten rahastojen kokoa ja siten niiden toiminnallista infrastruktuuria. Ei ole tavatonta löytää varoja, jotka istuvat pienemmillä lavoilla (yhteensä 500 miljoonaa dollaria yhteensä AUM) ja joissa manageri on itse asiassa ”yhden miehen bändi”, jolla on jonkin verran yhteistä, mutta melko rajallista operatiivista tukea. Vaikka tämä ei välttämättä ole ongelma kaikissa tapauksissa, se on riski, joka on analysoitava huolellisesti, ja joka voi hylätä suuren osan universumin avoimia varoja institutionaalisille sijoittajille. Muita huomioita ovat hoitajan sijainti (Japaniin sijoittautuneita hoitajia suositaan erityisesti, jos heillä on peruslähestymistapa), kielimuuri (joissakin tapauksissa ulkomaisille sijoittajille voidaan kertoa, mitä he haluavat kuulla sen sijaan, mitä todellisuudessa tapahtuu), kapasiteetti ja maksuvalmius (rahastot, jotka sulkeutuvat alempaan AUM: iin varojen kerääjien sijaan) sekä kyky tarkistaa ja vertailla henkilöitä ja tietoja (ymmärrys siitä, keitä tietyn rahaston tukijat ja paikalliset palveluntarjoajat ovat, antaa usein tärkeitä vihjeitä). Yksityiskohtainen ymmärrys yritysten rakenteista, yhdenmukaistamisesta ja korvauksista Japanissa, erityisesti kun on kyse hyvin suurista yrityksistä, on välttämätöntä. Ei ole tavatonta, että avainhenkilö kutsutaan pois sisäisten ”työkierrosten” vuoksi ja että hänet korvataan uudella henkilöllä aivan toiselta osastolta, koska esimiehet eivät saa investoida omiin tuotteisiinsa tai heidän palkkansa ei ole sidottu suoritukseen. Vaikka näitä ei ehkä pidetä ongelmallisina paikallisille sijoittajille, useimmat ulkomaiset luotonantajat ovat eri mieltä, ja siksi ajan käyttäminen näihin näkökohtiin due diligence-hoidon aikana välttää tulevia yllätyksiä. Sussexissa on myös huomattu, että monia kiinnostavimpia rahastoja ei ole perustettu hyväksymään ulkomaisia sijoituksia tai ei-JPY-nimisiä sijoituksia. Allocators voi joutua rakentamaan suhteita näiden johtajien ensin ja viettää aikaa perustamalla tarvittavat rakenteet. Tämä ponnistelu ja resurssien käyttö edellyttävät siis tiettyä investointien vähimmäiskokoa ja investointiohjelman laajuutta.
Q: Mikä on Sussexin näkemys ja johtopäätös?
A: Sussex on edelleen nouseva mahdollisuuksista Japanissa ja edellyttäen, että ei ole mitään äkillisiä ja merkittäviä lisäyksiä hedge-rahaston varat tai merkittäviä lisäyksiä analyytikko kattavuus sijoitusuniversumin, ovat vakuuttuneita alfa mahdollisuuksia Japanissa jatkossakin merkittäviä. Jos suhdeluvut, jotka on korostettu edellä Yhdysvalloissa tai Euroopassa tällä hetkellä vallitsevilla lähestymistavoilla, ehdotusta olisi syytä arvioida uudelleen. Japanin makrovetoinen kiinnostus on pahentanut vaikeuksia hankkia institutionaalisia laaturahastoja, joilla on kapasiteettia. Ulkomaisten sijoittajien voi olla haastavaa tunnistaa parhaat mahdollisuudet ja tehdä due diligence paikallisesti, osittain kielimuurin ja kulttuurierojen vuoksi (ei esiinny Yhdysvalloissa tai Euroopassa). Mahdollisuus on tarpeeksi houkutteleva, jotta ei-japanilaiset sijoittajat sitoutuvat aikaa ja resursseja perehtyä alfa-rikas markkinoilla. Uskomme vahvasti, että ainekset alfa sukupolven tällä hetkellä läsnä, kuten de minimis analyytikko kattavuus, vähemmän melua noin perusteet, ja puute pitkä/lyhyt pääoma ei katoa lähitulevaisuudessa. Tämä tarkoittaa meille sitä, että pitkän aikavälin, aktiivisen ja absoluuttiseen tuottoon tähtäävän Japanin kohdentamisen pitäisi olla osa useimpien sijoittajien salkkuja, ja Japani on todennäköisesti yksi alfa-rikkaimmista alueista hedge-rahastosijoittamisessa lähitulevaisuudessa.
