Sussex préconise fortement une exposition active aux actions japonaises, que ce soit via des fonds spéculatifs (long / short) ou des gestionnaires spécialisés long only, depuis un certain nombre d’années maintenant, et a été très vocal sur l’opportunité dans ce domaine. Cette conviction a été exprimée très tôt auprès des investisseurs, notamment dans des articles antérieurs pour le Hedge Fund Journal. L’objectif était d’expliquer les raisons de la forte conviction que le Japon justifiait une allocation sur une base autonome, quelle que soit l’opinion macroéconomique que les investisseurs peuvent avoir sur le Japon. Le point de vue déclaré était que, à moins que les investisseurs ne cessent d’adopter une vision simpliste et macro-basée sur le Japon, cessent d’essayer de chasser la bêta et commencent à se concentrer sur l’opportunité alpha présentée par ce marché, ils risquent de passer à côté de la véritable opportunité et de la raison de s’enthousiasmer pour le Japon en premier lieu. Au cours des 6 derniers mois, pas un jour ne semble s’être écoulé sans qu’une autre banque d’investissement n’ait fait passer le Japon à une note « acheter » ou « surpondérer ». Il y a eu une augmentation significative de l’intérêt des investisseurs en conséquence directe de cela et des flux d’actifs correspondants vers le Japon (près de 2 billions d’investissements nets d’étrangers dans les actions japonaises ont été enregistrés rien qu’en octobre, par exemple). En réponse aux demandes des investisseurs, Sussex a décidé de fournir aux allocateurs un aperçu succinct du marché des hedge funds japonais, de son anatomie et des réflexions sur la meilleure approche de ces investissements. Il convient de noter que, depuis le début de notre plaidoyer en faveur de l’investissement au Japon, bon nombre des meilleurs gestionnaires, capables de récompenser les investisseurs existants avec des rendements ajustés du risque très attractifs, se sont maintenant difficilement fermés aux investisseurs. Par conséquent, tout comme les investisseurs semblent avoir pris conscience de l’opportunité des fonds spéculatifs au Japon, la tâche de trouver réellement des fonds spéculatifs appropriés dotés de capacités est devenue de plus en plus difficile. Le Q & A suivant est destiné à aider les allocateurs à mieux comprendre le marché, sa dynamique et l’opportunité.
Q: Pourquoi les investisseurs devraient-ils envisager d’investir au Japon en premier lieu, et s’ils décident d’investir ne devraient-ils pas simplement acheter un ETF plutôt qu’un hedge fund?
R: À notre avis, les principales raisons d’investir au Japon sont les inefficacités de ce marché. Ceux-ci ont été causés en partie par le fait que les banques d’investissement ont considérablement réduit le nombre d’analystes axés sur les actions japonaises après la dernière crise, laissant la grande majorité des entreprises sans couverture; sur les quelque 3 600 sociétés cotées au Japon, on estime que 70% n’ont pas de couverture d’analyste, l’attention se concentrant principalement sur les actions les plus capitalisées. En outre, le secteur des fonds spéculatifs au Japon s’est considérablement contracté par rapport aux niveaux d’avant la crise de 2008. Cela signifie que le ratio des actifs des hedge funds par rapport à la capitalisation boursière globale au Japon ne s’élève actuellement qu’à env. 0,36% (nous avons vu des estimations aussi élevées que 1,5%, mais d’expérience, nous pensons que c’est trop élevé). Cela se compare à environ 8,55% en Europe et 5,72% aux États-Unis.
Il est facile de voir à partir de ces seules données (même au niveau de 1,5%) qu’il y a moins de « monnaie intelligente » poursuivant les mêmes idées par rapport aux États-Unis ou à l’Europe. Cela est également démontré par les conversations en cours que nous avons avec des managers japonais. Les métiers bondés semblent rarement être une préoccupation importante, et les idées dont ils discutent avec nous sont très différentes d’un gestionnaire à l’autre. Une analyse de corrélation des gérants long/ short au Japon (pour une analyse plus complète, veuillez vous référer à notre article paru dans le numéro d’avril /mai 2017 du Hedge Fund Journal) confirme cette affirmation en montrant que la corrélation entre les hedge funds long / short japonais est généralement assez faible, la majorité des 10 plus grands hedge funds japonais présentant une corrélation inférieure à 0,5. Il est également important de noter que les marchés japonais sont profonds et liquides, ce qui signifie que le court-circuit est facile et peu coûteux. Ces caractéristiques de marché se traduisent par un bonus supplémentaire de bonne liquidité pour les investisseurs de fonds spéculatifs. Cela indique clairement non pas une vue macro descendante sur le Japon, mais un jeu alpha soutenu par des données empiriques, et la surperformance sur 10 ans des fonds spéculatifs d’actions long / short japonais par rapport à leurs indices de référence long only equity a été supérieure à celle de leurs pairs américains ou mondiaux.
Le calendrier des marchés a toujours été semé d’embûches, sauf pendant les périodes extrêmes, comme dans un environnement clair d’après-crise, et quel que soit le niveau d’information/ de connaissance du marché d’un investisseur, essayer de choisir un haut ou un bas est souvent un exercice futile. Sussex préfère essayer d’exploiter les inefficacités du marché afin d’extraire un alpha continu et plus stable. Il existe de nombreux exemples de gérants japonais ayant, pendant de longues périodes, généré des rendements absolus très attractifs, notamment lors de périodes où les marchés japonais étaient en baisse ou négociés de manière latérale.
Le résultat final a été une surperformance significative par rapport aux indices longs uniquement avec une fraction de la volatilité et de la baisse. Bien qu’un FNB puisse sembler bon marché et facile à mettre en œuvre, nous pensons qu’en fin de compte, il peut s’avérer très coûteux, ce qui se traduit par des rendements absolus à long terme et ajustés au risque considérablement inférieurs.
Q : Combien y a-t-il de fonds spéculatifs au Japon, quelle est la taille de l’industrie, quelles stratégies sont disponibles et combien sont encore ouverts à l’investissement?
A: L’industrie japonaise des fonds spéculatifs est étonnamment petite compte tenu de la taille de l’économie japonaise (PIB 2016: env. 4,94 billions de dollars) et les marchés financiers japonais (capitalisation boursière totale env. 4,95 billions de dollars). Les estimations pour le nombre de fonds vont de 80 à 120, gérant entre 18 et 50 milliards de dollars d’actifs totaux, (selon la définition large des fonds spéculatifs japonais, c’est-à-dire des fonds gérés par des ressortissants japonais, des fonds gérés depuis le Japon ou à l’étranger, des fonds ouverts à des investisseurs étrangers ou uniquement à des structures nationales, etc.). Parmi ceux-ci, environ 30 à 40 sont difficilement accessibles aux investisseurs, et Sussex estime qu’au moins la moitié des fonds restants ont une ENCAISSE inférieure à 100 millions de dollars. En termes de stratégies, l’industrie est dominée par des gérants d’actions long / short axés sur la recherche fondamentale et la plupart d’entre eux ont tendance à être des généralistes plutôt que des spécialistes du secteur. Les gestionnaires avec une proportion plus élevée d’allocations de petites et moyennes capitalisations ont tendance à fermer difficilement entre 200 et 400 millions de dollars d’actifs sous gestion afin de s’assurer qu’ils restent agiles et liquides (une leçon qu’ils ont apprise en naviguant dans de nombreuses crises au cours des dernières décennies). Il existe cependant quelques spécialistes du secteur axés sur les soins de santé (en dur fermé), le secteur des services et la technologie, entre autres. En plus de cela, il existe également des fonds neutres sur le marché, axés sur les événements, sur la valeur relative, l’arbitrage, le trading systématique et actif et des fonds activistes actionnaires au Japon. Les fonds activistes actionnaires ont tendance à avoir un biais long net et demandent souvent des périodes de blocage pluriannuelles correspondant à la période de détention de leur stratégie. Notre expérience a généralement montré que les expositions nettes varient de -20% à + 70%, avec une majorité oscillant autour de 30%, ce qui, à notre avis, correspond également le mieux à l’objectif de générer des rendements non corrélés avec peu de bêta.
Q : Quels sont les facteurs de rendement des fonds spéculatifs japonais ? Les opportunités ajustées en fonction du risque sont-elles solides principalement dans le secteur des petites et moyennes capitalisations ou les opportunités sont-elles plus larges?
A: Le principal moteur d’alpha est le fait que le marché est inefficace comme indiqué ci-dessus. S’il est vrai qu’il existe de nombreuses opportunités dans le domaine des petites et moyennes capitalisations, des recherches continues ont mis au jour un certain nombre de gestionnaires qui ont généré des rendements très attractifs (absolus et ajustés du risque) qui sont soit indépendants de la capitalisation boursière, soit axés sur les grandes, voire les méga capitalisations. sociétés. Ils sont capables de générer ces rendements démesurés grâce à leur processus de recherche ascendante (se référant au manque de couverture des analystes mentionné ci-dessus), à des portefeuilles concentrés d’idées à forte conviction ou à la capacité de négocier le marché mieux que leurs pairs (fonds de trading actifs ou pouvant mieux prédire les cycles que leurs pairs). Il est également tout à fait habituel, mais peut-être surprenant pour les investisseurs qui sont nouveaux au Japon, que de nombreux fonds ont plus de 100 positions, et souvent plus de 200. D’une part, cela témoigne de l’étendue des possibilités, mais a également à voir avec leur approche de la gestion des risques, qui est assez conservatrice par rapport à d’autres administrations. Dans l’article précédent de Sussex, il a été souligné que les hedge funds long short japonais ont tendance à mieux protéger le capital que leurs homologues américains ou européens (de janvier 2012 à mai 2015, période au cours de laquelle les marchés japonais ont connu l’une des plus fortes hausses de ces dernières années, les hedge funds long / short japonais ont eu moins de 1/3 de la réduction maximale de l’indice TOPIX) et ce niveau de diversification plus important joue certainement un rôle. En plus du rôle clé de la diversification dans la gestion des risques, il a été démontré que les compétences des gestionnaires en matière de recherche dans la sélection des noms offrent une meilleure captation / réduction des bêta du marché. Nous avons, par exemple, identifié des gestionnaires concentrés et à long terme qui, par conséquent, ont été en mesure de capturer la quasi-totalité du bêta du marché sur un cycle de marché complet, mais seulement environ la moitié de la baisse. Le fait que le Japon soit un pays centralisé, la plupart des entreprises ayant des bureaux à Tokyo, est également un facteur contributif, permettant aux gestionnaires de visiter 3 ou 4 entreprises par jour, ce qui est beaucoup plus difficile dans d’autres parties du monde où les longues distances de voyage cannibalisent le temps de recherche.
Q : Quel environnement est difficile pour les fonds spéculatifs japonais ?
R : La réponse dépend en quelque sorte de la stratégie utilisée par un fonds particulier. Pour les nombreux gestionnaires qui ont une approche fondamentale de l’investissement, les périodes où il y a une intervention active de la BOJ ou des achats (ou ventes) à grande échelle et sans discernement auprès d’investisseurs étrangers (qui ne considèrent souvent le Japon que comme un commerce macroéconomique) pourraient entraîner des pertes à court terme. Cela est dû à l’effet de distorsion de telles actions, les fondamentaux étant mis de côté et les positions (longues et courtes) divergeant de leurs véritables valeurs telles que perçues par les managers. Dans la plupart des cas cependant, à condition que les paramètres de risque n’aient pas été violés et que les fondamentaux n’aient pas changé, les gestionnaires n’apporteront pas d’ajustements significatifs à leurs positions dans de telles circonstances, car les distorsions susmentionnées ont tendance à créer des opportunités de rendement supplémentaires. Il y a eu de nombreux cas où de tels retraits ont été suivis de périodes de surperformance significative alors que les marchés ont recommencé à négocier sur les fondamentaux – du début d’octobre à la fin d’octobre de cette année était l’une de ces périodes. Par conséquent, si l’on comprend bien les moteurs de rendement et le positionnement d’un portefeuille, ces périodes de sous-performance peuvent présenter des points d’entrée attrayants, en particulier compte tenu de la couverture limitée de la recherche au Japon. D’ailleurs, les expositions nettes ne sont souvent pas le résultat d’une vue de haut en bas, mais plutôt le résultat d’opportunités identifiées par les gestionnaires, les expositions nettes ayant tendance à être relativement stables même pendant les périodes d’entrées extrêmes au Japon.
Q : Quelles caractéristiques de gestionnaire les investisseurs devraient-ils rechercher dans les fonds spéculatifs japonais?
A: Le pedigree et l’expérience sont toujours des considérations clés lors du contrôle des managers et peut-être plus encore dans le cas du Japon, un marché qui a traversé des crises prolongées avec des mouvements souvent violents. Par conséquent, pouvoir identifier des managers qui n’ont pas seulement vécu ces différentes crises mais qui ont réussi à s’en sortir est un bon point de départ. Il est également essentiel pour les investisseurs de comprendre le pedigree d’un gestionnaire, et nous entendons par là où il a appris à trader, car cela parlera souvent des styles de trading à venir. Les bureaux de Prop de nombreuses banques japonaises sont historiquement très réticents au risque (un gestionnaire de fonds nous a par exemple dit que lorsqu’il gérait un livret de 200 millions de dollars pour une banque locale, on lui avait dit que toute perte supérieure à 200 000 dollars ou 0,1% entraînerait son licenciement immédiat) et il n’est donc pas rare que les traders d’actions génèrent des rendements plus obligataires que des actions. Nous avons vu de nombreux cas où les rendements des fonds étaient extrêmement et remarquablement stables au fil du temps, mais qui sont si bas après les frais qu’une allocation de rendement absolu n’est pas justifiée. Un autre point à considérer est la taille et donc l’infrastructure opérationnelle de nombreux fonds japonais. Il n’est pas rare de trouver des fonds assis sur des plates-formes plus petites (sous 500 millions de dollars AU total) et où, en fait, le gestionnaire est un « one-man band » avec un soutien opérationnel partagé, mais assez limité. Bien que ce ne soit pas nécessairement un problème dans tous les cas, c’est un risque qui doit être soigneusement analysé, et qui peut disqualifier une grande partie de l’univers des fonds ouverts pour les investisseurs institutionnels. D’autres considérations sont l’emplacement du gestionnaire (la préférence est pour les gestionnaires basés au Japon, surtout s’ils ont une approche fondamentale), la barrière de la langue (dans certains cas, les investisseurs étrangers peuvent être informés de ce qu’ils veulent entendre plutôt que de ce qui se passe réellement), la capacité et la liquidité (les fonds qui ferment à un sous-actif inférieur au lieu de rassembler des actifs sont préférés), et la capacité de recouper et de recouper les individus et les informations (comprendre qui sont les bailleurs de fonds et les fournisseurs de services locaux d’un fonds particulier fournit souvent des indices importants). Une compréhension détaillée des structures d’entreprise, de l’alignement et de la rémunération au Japon, en particulier lorsqu’il s’agit de très grandes entreprises, est pertinente. Il n’est pas rare qu’un membre clé de l’équipe soit appelé en raison de « rotations de postes » internes et soit remplacé par une nouvelle personne d’un département complètement différent, que les managers ne soient pas autorisés à investir dans leurs propres produits ou que leur rémunération ne soit pas liée à la performance. Bien que ceux-ci ne soient pas considérés comme problématiques pour les investisseurs locaux, la plupart des allocateurs étrangers seraient en désaccord et, par conséquent, passer du temps sur ces aspects lors de la diligence raisonnable évite les surprises futures. Sussex a également constaté que bon nombre des fonds les plus intéressants ne sont pas mis en place pour accepter des investissements étrangers ou des investissements libellés en JPY. Les répartiteurs devront peut-être d’abord établir une relation avec ces gestionnaires et consacrer du temps à la mise en place des structures requises. Cet effort et cette utilisation des ressources supposent donc une certaine taille et une certaine ampleur minimales du programme d’investissement.
Q: Quelles sont les perspectives et les conclusions de Sussex?
R: Sussex reste optimiste quant aux opportunités au Japon et, à condition qu’il n’y ait pas d’augmentation soudaine et significative des actifs des hedge funds ou d’augmentation significative de la couverture par les analystes de l’univers d’investissement, est convaincu que les opportunités alpha au Japon continueront d’être importantes. Si les ratios mis en évidence ci-dessus se rapprochent actuellement des niveaux aux États-Unis ou en Europe, une réévaluation de la proposition serait alors justifiée. L’intérêt pour le Japon sous l’angle macroéconomique a exacerbé la difficulté de trouver des fonds institutionnels de qualité dotés de capacités. Il peut être difficile pour les investisseurs étrangers d’identifier les meilleures opportunités et de faire preuve de diligence raisonnable localement, en partie en raison de la barrière de la langue et des différences culturelles (non présentes aux États-Unis ou en Europe). L’opportunité est suffisamment attrayante pour justifier que des investisseurs non japonais consacrent le temps et les ressources nécessaires pour se familiariser avec ce marché riche en alpha. Nous croyons fermement que les ingrédients de la génération alpha actuellement présents, tels que la couverture des analystes de minimis, moins de bruit autour des fondamentaux et le manque de capital long / court ne disparaîtront pas à court terme. Pour nous, cela signifie qu’une allocation Japonaise à long terme, active et orientée sur le rendement absolu devrait faire partie de la plupart des portefeuilles des investisseurs, et le Japon restera probablement l’une des régions les plus riches en alpha pour les investissements de fonds spéculatifs dans un avenir prévisible.
