a Sussex már évek óta határozottan támogatja az aktív Japán részvénykitettséget, akár fedezeti alapokon (long/short), akár csak speciális hosszú menedzsereken keresztül, és meglehetősen hangosan szólt a lehetőségről ebben a térben. Ezt a meggyőződést már korán kifejezték a befektetők számára, beleértve a Hedge Fund Journal korábbi cikkeit is. A cél az volt, hogy elmagyarázza annak az erős meggyőződésnek az indoklását, hogy Japán önálló alapon indokolt allokációt, függetlenül attól, hogy a befektetők milyen makro nézeteket tarthatnak Japánról. A kijelentett nézet az volt, hogy hacsak a befektetők nem hagyják abba a leegyszerűsített, makro-alapú nézetet Japánról, nem próbálják üldözni a bétát, hanem inkább a piac által kínált alfa lehetőségre koncentrálnak, kockáztatják, hogy kihagyják a valódi lehetőséget és az okot, hogy izguljanak Japán miatt.az első helyen. Az elmúlt 6 hónapban úgy tűnik, hogy egy nap sem telt el anélkül, hogy újabb befektetési bank frissítette volna Japánt “vásárlás” vagy “túlsúlyos” minősítésre. Jelentős mértékben nőtt a befektetői érdeklődés ennek és a Japánba irányuló megfelelő eszközáramlásnak a közvetlen eredményeként (például csak októberben csaknem 2 billió nettó befektetést regisztráltak a külföldiek Japán részvényekbe). A befektetői megkeresésekre válaszul a Sussex úgy döntött, hogy tömör áttekintést nyújt a allokátoroknak a japán fedezeti alapok piacáról, anatómiájáról és gondolatairól az ilyen befektetések legjobb megközelítéséről. Meg kell jegyezni, hogy mivel a japán befektetés támogatása megkezdődött, a legjobb menedzserek közül sokan, akik képesek a meglévő befektetőket nagyon vonzó kockázattal korrigált hozamokkal jutalmazni, most nehezen zárultak be a befektetők előtt. Ezért, ahogy úgy tűnik, hogy a befektetők felébredtek a fedezeti alapok lehetőségére Japánban, a megfelelő fedezeti alapok kapacitásának tényleges megtalálása egyre nagyobb kihívást jelent. A következő Q& A célja, hogy segítse az allokátorokat a piac, dinamikájának és lehetőségeinek jobb megértésében.
Q: Miért kellene a befektetőknek elsősorban Japánban befektetniük, és ha úgy döntenek, hogy befektetnek, akkor nem csak ETF-et vásárolnak, nem pedig fedezeti alapot?
A: véleményünk szerint a fő oka a befektetés Japánban a hatékonyság hiánya ezen a piacon. Ezeket részben az okozta, hogy a befektetési bankok a legutóbbi válság után jelentősen csökkentették a japán részvényekre összpontosító elemzők számát, így a vállalatok túlnyomó többsége nem rendelkezik lefedettséggel; a Japánban jegyzett mintegy 3600 társaság közül a becslések szerint 70%-uknak nincs elemzői lefedettsége, a figyelem erősen a legnagyobb sapkás részvényekre összpontosul. Ezenkívül a fedezeti alapok iparága Japánban jelentősen csökkent a 2008 előtti válságszintekhez képest. Ez azt jelenti, hogy a fedezeti alapok eszközeinek aránya a teljes piaci kapitalizációhoz Japánban jelenleg csak kb. 0,36% (a becslések szerint akár 1,5% is lehet, de a tapasztalatok szerint ez túl magas). Ez Európában körülbelül 8,55%, az Egyesült Államokban pedig 5,72%.
csak ezekből az adatokból (még az 1,5% – os szinten is) könnyen látható, hogy az Egyesült Államokhoz vagy Európához képest kevesebb “Okos pénz” kergeti ugyanazokat az ötleteket. Ezt bizonyítják a japán vezetőkkel folytatott folyamatos beszélgetések is. Zsúfolt szakmák ritkán tűnik, hogy egy jelentős aggodalomra ad okot, és az ötletek, hogy megvitassák velünk egészen más menedzser menedzser. A japán long/short menedzserek korrelációs elemzése (a teljesebb elemzéshez kérjük, olvassa el a Hedge Fund Journal 2017. április/májusi számában található cikkünket) ezt tovább alátámasztja azzal, hogy megmutatja, hogy a japán long/short fedezeti alapok közötti korreláció általában meglehetősen alacsony, a 10 legnagyobb japán fedezeti alapok többsége 0,5 alatti korrelációt mutat. Fontos megjegyezni, hogy a japán piacok mélyek és likvidek, ami azt jelenti, hogy a shortolás egyszerű és olcsó. Ezek a piaci jellemzők a jó likviditás további bónuszát eredményezik a fedezeti alapok befektetői számára. Ez egyértelműen nem egy felülről lefelé mutató makro nézetre mutat Japánra, hanem egy empirikus adatokkal alátámasztott alfa játékra, és a japán long/short részvény fedezeti alapok 10 éves teljesítménye a long only equity benchmarkjaikkal szemben felülmúlta az Egyesült Államok vagy a globális társaik teljesítményét.
időzítés piacok mindig tele van veszéllyel, kivéve időszakokban szélsőséges, mint a tiszta válság utáni környezetben, és nem számít, mennyire jól tájékozott / piaci hozzáértés egy befektető lehet, próbál felvenni a felső vagy alsó gyakran alkalommal hiábavaló gyakorlat. Sussex inkább megpróbálja kihasználni a piaci hiányosságokat annak érdekében, hogy folyamatos és stabilabb alfát nyerjen ki. Számos példa van arra, hogy a japán vezetők hosszabb ideig nagyon vonzó abszolút hozamokat generáltak, leginkább azokban az időszakokban, amikor a japán piacok lefelé vagy oldalirányban kereskedtek.
a végeredmény jelentősen felülmúlta a hosszú, csak a volatilitás és a lefelé mutató indexek töredékét. Bár az ETF olcsónak és könnyen megvalósíthatónak tűnhet, úgy érezzük, hogy végső soron nagyon költségesnek bizonyulhat, ami jelentősen alacsonyabb hosszú távú abszolút és kockázattal korrigált hozamot eredményez.
K: Hány fedezeti alap van Japánban, mekkora az iparág mérete, milyen stratégiák állnak rendelkezésre, és hányan vannak még mindig nyitottak a befektetésekre?
A: A japán fedezeti alapok iparága meglepően kicsi, tekintettel mind a japán gazdaság méretére(2016 GDP: kb. 4,94 trillió dollár) és a japán pénzügyi piacok (teljes piaci kapitalizáció kb. 4,95 billió dollár). Becslések száma alapok tartomány 80-120, kezelése között $18 milliárd és $50 milliárd összvagyon, (attól függően, hogy milyen széles körben határozza meg a japán fedezeti alapok, azaz alapok által kezelt japán állampolgárok, alapok kezelt Japánból vagy külföldön, alapok nyitott a külföldi befektetők, vagy csak a hazai struktúrák stb.). Ezek közül körülbelül 30-40-et nehéz lezárni a befektetők előtt, Sussex becslése szerint a fennmaradó alapok legalább felének 100 millió dollár alatti AUM-értéke van. Ami a stratégiákat illeti, az iparágat az alapkutatásorientált hosszú/rövid részvénykezelők uralják, és többségük inkább generalista, mint ágazati szakember. Azok a vezetők, akiknek nagyobb a kis-és közepes kapitalizációjú allokációk aránya, általában 200-400 millió dollár közötti vagyont zárnak be annak biztosítása érdekében, hogy fürgék és likvidek maradjanak (ez a lecke, amelyet az elmúlt évtizedekben számos válságban megtanultak navigálni). Van azonban néhány ágazati szakember, akik többek között az egészségügyre (keményen zárt), a szolgáltatási szektorra és a technológiára összpontosítanak. Ezen kívül vannak piac semleges, eseményvezérelt, relatív érték, arbitrázs, szisztematikus, aktív kereskedési és részvényesi aktivista alapok Japánban. A részvényesi aktivista alapok általában nettó hosszú elfogultsággal rendelkeznek, és gyakran többéves zárolási időszakokat kérnek, hogy megfeleljenek stratégiájuk tartási időszakának. Tapasztalataink szerint a nettó kitettségek -20% – tól +70% – ig terjednek, többségük 30% körül mozog, ami véleményünk szerint a legjobban megfelel annak a célnak is, hogy korrelálatlan hozamot generáljunk kevés bétával.
k: melyek a japán fedezeti alapok hozamvezérlői? A szilárd kockázattal kiigazított lehetőségek elsősorban a kis-és középfedezeti térben vannak-e, vagy a lehetőségek szélesebbek?
A: Az alpha fő mozgatórugója az a tény, hogy a piac a fentiek szerint nem hatékony. Bár igaz, hogy bőséges lehetőségek vannak a kis-és közepes kapitalizációjú térben, a folyamatos kutatás számos olyan menedzsert tárt fel, amelyek nagyon vonzó (abszolút és kockázattal kiigazított) hozamot generáltak, amelyek vagy piaci kapitalizáció agnosztikusak, vagy nagy, vagy akár mega cap, vállalatok. Képesek ezeket a túlméretezett hozamokat alulról felfelé irányuló kutatási folyamatuk révén generálni (utalva a fent említett elemzői lefedettség hiányára), koncentrált portfóliók magas meggyőződésű ötletekkel, vagy a piac jobb kereskedelmének képessége, mint a társaik (aktív kereskedési alapok vagy képesek jobban megjósolni a ciklusokat, mint a társaik). Az is meglehetősen szokásos, bár talán meglepő a befektetők számára, akik újak Japánban, hogy sok alapnak több mint 100 pozíciója van, és gyakran több mint 200. Ez egyrészt a lehetőségek széles skálájáról szól, hanem a kockázatkezelés megközelítéséhez is kapcsolódik, amely más joghatóságokhoz képest meglehetősen konzervatív. A Sussex korábbi cikkében rámutattak arra, hogy a japán long short fedezeti alapok általában jobban védik a tőkét, mint amerikai vagy európai társaik (2012 januárjától 2015 májusáig, amikor a japán piacok az elmúlt évek egyik legerősebb rallyját tartották, a japán long/short fedezeti alapok a TOPIX index maximális lehívásának kevesebb mint 1/3-át tették ki), és ez a nagyobb szintű diverzifikáció minden bizonnyal szerepet játszik. A diverzifikáció kulcsszerepe mellett a kockázatkezelésben, a nevek kiválasztásában a menedzser kutatási készsége kimutatták, hogy a piaci béták kiváló felzárkózását/leereszkedését biztosítja. Van, például, azonosított koncentrált, hosszú csak vezetők, hogy, ennek eredményeként, képesek voltak megragadni szinte az összes piaci béta egy teljes piaci ciklus, de csak mintegy fele a hátránya. Az a tény, hogy Japán központosított ország, a legtöbb vállalatnak Tokióban van irodája, szintén hozzájárul, lehetővé téve a vezetők számára, hogy naponta 3 vagy 4 vállalatot látogassanak meg, ami sokkal nagyobb kihívást jelent a világ más részein, ahol a hosszú utazási távolságok kannibalizálják a kutatási időt.
K: Milyen környezet jelent kihívást a japán fedezeti alapok számára?
A: A válasz némileg függ az adott Alap által alkalmazott stratégiától. A sok vezető számára, akik alapvető megközelítést alkalmaznak a befektetésre, azok az időszakok, amelyekben vagy a BOJ aktív beavatkozása van, vagy a külföldi befektetők széles alapú és válogatás nélküli vásárlása (vagy eladása) (amelyek gyakran csak Japánra tekintenek makro kereskedelem) rövid távú veszteségeket eredményezhet. Ennek oka az ilyen cselekvések torzító hatása, mivel az alapokat félreteszik, és a pozíciók (mind a hosszú, mind a rövid) eltérnek a vezetők által érzékelt valódi értékektől. A legtöbb esetben azonban, feltéve, hogy a kockázati paramétereket nem sértették meg, és a fundamentumok nem változtak, a vezetők ilyen körülmények között nem fognak jelentősen módosítani pozícióikat, mivel a fent említett torzulások további visszatérési lehetőségeket teremtenek. Sok olyan eset volt, amikor az ilyen lehívásokat jelentős teljesítménybeli időszakok követték, mivel a piacok újra megkezdték a fundamentumok kereskedelmét – október eleje és ez év októberének vége volt az egyik ilyen időszak. Ezért, ha valaki jól megérti a Portfólió visszatérési mozgatórugóit és pozícionálását, ezek az alulteljesítési időszakok vonzó belépési pontokat jelenthetnek, különös tekintettel a japán korlátozott kutatási lefedettségre. A nettó kitettségek, mellékesen, gyakran nem felülről lefelé néző nézet eredménye, hanem inkább a menedzserek által azonosított lehetőségek eredménye, a nettó kitettségek viszonylag stabilak még a Japánba történő szélsőséges beáramlás időszakában is.
k: milyen vezetői jellemzőket kell keresniük a befektetőknek a japán fedezeti alapokban?
A: Mind a származás, mind a tapasztalat mindig kulcsfontosságú szempont a vezetők ellenőrzése során, és talán még inkább Japán esetében, egy olyan piacon, amely elhúzódó válságokon ment keresztül, gyakran erőszakos lépésekkel. Ezért jó kiindulópont az a képesség, hogy azonosítsuk azokat a vezetőket, akik nemcsak átélték ezeket a különböző válságokat, hanem sikerült rajtuk keresztül boldogulniuk. Az is fontos, hogy a befektetők megértsék a menedzser törzskönyvét, és ez alatt azt értjük, hogy hol tanult meg kereskedni, mivel ez gyakran a kereskedési stílusokról szól. Prop íróasztalok sok japán bankok történelmileg nagyon kockázatkerülő (egy alapkezelő például azt mondta nekünk, hogy amikor fut egy $200 millió könyv egy helyi bank azt mondták, hogy minden veszteség meghaladja a $200,000 vagy 0.1% vezetne az azonnali elbocsátás), és ezért nem szokatlan, hogy a részvény kereskedők generálni hozamok, amelyek több kötvény, mint a saját tőke, mint. Sok olyan esetet láttunk, amikor az alapok hozama rendkívül és lenyűgözően stabil volt az idő múlásával, de olyan alacsonyak az utólagos díjak, hogy az abszolút hozamú allokáció nem indokolt. Egy további szempont, amelyet figyelembe kell venni, számos Japán alap mérete és ennélfogva működési infrastruktúrája. Nem szokatlan olyan alapokat találni, amelyek kisebb platformokon ülnek (összesen 500 millió dollár alatt), és ahol a menedzser valójában egy “egyszemélyes zenekar”, némi megosztott, de meglehetősen korlátozott operatív Támogatással. Bár ez nem feltétlenül minden esetben kérdés, ez egy olyan kockázat, amelyet alaposan elemezni kell, és amely kizárhatja az intézményi befektetők számára nyitott alapok univerzumának nagy részét. További megfontolások a menedzser helye (előnyben részesítik a japán alapú vezetőket, különösen, ha alapvető megközelítéssel rendelkeznek), a nyelvi akadály (egyes esetekben a külföldi befektetőknek meg lehet mondani, hogy mit akarnak hallani, nem pedig mi történik valójában), kapacitás és likviditás (az alacsonyabb AUM-nál záródó alapok az eszközgyűjtők helyett előnyben részesülnek), valamint az egyének és információk keresztellenőrzésének és kereszthivatkozásának képessége (annak megértése, hogy egy adott Alap támogatói és helyi szolgáltatói gyakran fontos nyomokat adnak). A vállalati struktúrák, az összehangolás és a kompenzáció részletes megértése Japánban, különösen akkor, ha nagyon nagy cégekkel foglalkoznak. Nem szokatlan, hogy egy kulcsfontosságú csapattagot belső ‘munkahelyi rotációk’ miatt hívnak el, és egy teljesen más részleg új személyével helyettesítik, a vezetők nem engedhetik meg, hogy saját termékeikbe fektessenek be, vagy hogy kompenzációjukat Ne kössék a teljesítményhez. Bár ezek nem tekinthetők problémásnak a helyi befektetők számára, a legtöbb külföldi allokátor nem ért egyet, ezért az átvilágítás során ezekre a szempontokra fordított idő elkerüli a jövőbeli meglepetéseket. Sussex azt is megállapította, hogy a legérdekesebb alapok közül sok nem külföldi befektetések vagy nem JPY-ben denominált befektetések elfogadására jött létre. Előfordulhat, hogy a kiosztóknak először kapcsolatot kell kialakítaniuk ezekkel a vezetőkkel, és időt kell fordítaniuk a szükséges struktúrák létrehozására. Ez az erőfeszítés és az erőforrások felhasználása tehát egy bizonyos minimális beruházási méretet és beruházási programot feltételez.
Q: Mi a Sussex kilátása és következtetése?
A: Sussex továbbra is bullish a japán lehetőségekkel kapcsolatban, és feltéve, hogy nincs hirtelen és jelentős növekedés a fedezeti alapok eszközeiben vagy a befektetési univerzum elemzői lefedettségének jelentős növekedése, meg vannak győződve arról, hogy az alfa lehetőségek Japánban továbbra is jelentősek lesznek. Ha az Egyesült Államokban vagy Európában jelenleg a fenti megközelítési szintek felett kiemelt arányok lennének, akkor indokolt lenne a javaslat újraértékelése. A japán iránti makrogazdasági érdeklődés súlyosbította az intézményi minőségi alapok kapacitással történő beszerzésének nehézségeit. A külföldi befektetők számára kihívást jelenthet a legjobb lehetőségek azonosítása és a helyi átvilágítás, részben a nyelvi akadályok és a kulturális különbségek miatt (amelyek az Egyesült Államokban vagy Európában nincsenek jelen). A lehetőség elég vonzó ahhoz, hogy a nem japán befektetők időt és erőforrásokat szánjanak arra, hogy megismerkedjenek ezzel az alfa-gazdag piaccal. Meggyőződésünk, hogy az alpha generation jelenleg jelen lévő összetevői, mint például a de minimis elemzői lefedettség, a fundamentumok körüli kevesebb zaj és a hosszú/rövid tőke hiánya nem fog eltűnni a közeljövőben. Számunkra ez azt jelenti, hogy a hosszú távú, aktív és abszolút hozamorientált Japán allokációnak a legtöbb befektető portfóliójának részét kell képeznie, és Japán a belátható jövőben valószínűleg a fedezeti alapok befektetésének egyik leginkább alfa-gazdag régiója marad.
