Sussex ha fortemente sostenuto un’esposizione azionaria attiva in Giappone, sia attraverso hedge fund (long/short) o manager specializzati solo a lungo, per un certo numero di anni, e sono stati abbastanza vocali sull’opportunità in questo spazio. Questa convinzione è stata espressa presto agli investitori, anche in articoli passati per la rivista Hedge Fund. L’obiettivo era quello di spiegare la logica della forte convinzione che il Giappone giustificasse un’allocazione su base autonoma, indipendentemente dalle opinioni macro che gli investitori potrebbero tenere sul Giappone. L’opinione dichiarata era che, a meno che gli investitori non smettessero di prendere una visione semplicistica e macro-basata sul Giappone, smettessero di cercare di inseguire la beta, e invece iniziassero a concentrarsi sull’opportunità alfa presentata da questo mercato, rischiavano di perdere la vera opportunità e la ragione per essere entusiasti del Giappone in primo luogo. Negli ultimi 6 mesi, non un giorno sembra essere passato senza l’ennesima banca d’investimento che aggiorna il Giappone a un rating “buy” o “overweight”. C’è stato un significativo aumento dell’interesse degli investitori come risultato diretto di questo e dei corrispondenti flussi di attività in Giappone (quasi 2 trilioni di investimenti netti da parte di stranieri in azioni giapponesi sono stati registrati nel solo mese di ottobre, ad esempio). In risposta alle richieste degli investitori, Sussex ha deciso di fornire allocatori con una panoramica succinta del mercato hedge fund giapponese, la sua anatomia, e pensieri su come affrontare al meglio tali investimenti. Va notato che, da quando è iniziata la nostra difesa degli investimenti in Giappone, molti dei migliori manager, in grado di premiare gli investitori esistenti con rendimenti aggiustati al rischio molto interessanti, sono ora chiusi agli investitori. Pertanto, proprio come gli investitori sembrano essersi svegliati all’opportunità degli hedge fund in Giappone, il compito di trovare effettivamente hedge fund adatti con capacità è diventato sempre più impegnativo. Il seguente Q & A ha lo scopo di aiutare gli allocatori a comprendere meglio il mercato, le sue dinamiche e l’opportunità.
D: Perché gli investitori dovrebbero considerare di investire in Giappone in primo luogo, e se decidono di investire non dovrebbero semplicemente acquistare un ETF piuttosto che un hedge fund?
R: A nostro avviso le ragioni principali per investire in Giappone sono le inefficienze di questo mercato. Questi sono stati causati in parte dal fatto che le banche di investimento hanno ridotto significativamente il numero di analisti focalizzati sulle azioni giapponesi dopo l’ultima crisi, lasciando la stragrande maggioranza delle aziende senza copertura; delle circa 3600 società quotate in Giappone, si stima che il 70% non abbia copertura da parte degli analisti, con l’attenzione focalizzata pesantemente sui titoli a maggiore capitalizzazione. Inoltre, l’industria degli hedge fund in Giappone si è notevolmente contratta rispetto ai livelli precedenti alla crisi del 2008. Ciò significa che il rapporto tra le attività degli hedge fund e la capitalizzazione di mercato complessiva in Giappone si attesta attualmente solo a ca. 0.36% (abbiamo visto stime fino all ‘ 1.5% ma dall’esperienza riteniamo che questo sia troppo alto). Ciò si confronta con circa l ‘ 8,55% in Europa e il 5,72% negli Stati Uniti.
È facile vedere da questi soli dati (anche a livello dell ‘ 1,5%) che c’è meno “smart money” che insegue le stesse idee rispetto agli Stati Uniti o all’Europa. Ciò è dimostrato anche dalle conversazioni in corso che abbiamo con i manager giapponesi. Mestieri affollati raramente sembrano essere una preoccupazione significativa, e le idee che discutono con noi sono molto diverse da manager a manager. Un’analisi di correlazione dei gestori long/short in Giappone (per un’analisi più completa si prega di fare riferimento al nostro articolo nel numero di aprile/maggio 2017 dell’Hedge Fund Journal) supporta ulteriormente questo dimostrando che la correlazione tra gli hedge fund giapponesi long/short è generalmente piuttosto bassa, con la maggior parte dei 10 maggiori hedge fund giapponesi che mostrano una correlazione inferiore a 0,5. È anche importante notare che i mercati giapponesi sono profondi e liquidi, il che significa che il cortocircuito è facile e poco costoso. Queste caratteristiche di mercato si traducono in un ulteriore bonus di buona liquidità per gli investitori di hedge fund. Ciò indica chiaramente non una visione macro dall’alto verso il basso sul Giappone, ma un gioco alfa supportato da dati empirici, e la sovraperformance di 10 anni degli hedge fund azionari giapponesi long/short rispetto ai loro benchmark azionari long only è stata superiore a quella dei pari statunitensi o globali.
Timing markets è sempre stato irto di pericoli, tranne che durante periodi di estremi come in un chiaro ambiente post-crisi, e non importa quanto un investitore sia ben informato/esperto di mercato, cercare di scegliere un top o un bottom è spesso un esercizio inutile. Sussex preferisce cercare di sfruttare le inefficienze del mercato al fine di estrarre alfa continuo e più stabile. Vi sono molti esempi di gestori giapponesi che, per lunghi periodi di tempo, hanno generato rendimenti assoluti molto interessanti, in particolare nei periodi in cui i mercati giapponesi erano in calo o scambiati lateralmente.
Il risultato finale è stato una sovraperformance significativa rispetto agli indici long only con una frazione della volatilità e del ribasso. Mentre un ETF può sembrare economico e facile da implementare, riteniamo che alla fine possa rivelarsi molto costoso con un conseguente rendimento assoluto e corretto per il rischio a lungo termine molto più basso.
D: Quanti hedge fund ci sono in Giappone, qual è la dimensione del settore, quali strategie sono disponibili e quanti sono in realtà ancora aperti agli investimenti?
A: L’industria giapponese degli hedge fund è sorprendentemente piccola date le dimensioni dell’economia giapponese (PIL 2016: ca. $4.94 trilioni) e dei mercati finanziari giapponesi (capitalizzazione di mercato totale ca. $4.95 trilioni). Le stime per il numero di fondi vanno da 80 a 120, gestendo tra assets 18 miliardi e billion 50 miliardi in attività totali, (a seconda di come si definiscono ampiamente gli hedge fund giapponesi, cioè i fondi gestiti da cittadini giapponesi, i fondi gestiti dal Giappone o dall’estero, i fondi aperti agli investitori stranieri o solo le strutture nazionali ecc.). Di questi, circa 30-40 sono chiusi agli investitori e Sussex stima che almeno la metà dei fondi rimanenti abbia un AUM inferiore a million 100 milioni. In termini di strategie, il settore è dominato da gestori azionari di lungo/breve orientamento alla ricerca fondamentale e la maggior parte di essi tende ad essere generalisti piuttosto che specialisti del settore. Quei manager con una percentuale più elevata di allocazioni a piccola e media capitalizzazione tendono a chiudere tra hard 200m-assets 400m di asset in gestione per garantire che rimangano agili e liquidi (una lezione che hanno imparato a navigare in numerose crisi negli ultimi decenni). Ci sono tuttavia alcuni specialisti del settore focalizzati sull’assistenza sanitaria (hard closed), il settore dei servizi e la tecnologia, tra gli altri. In aggiunta a questo, ci sono anche neutrali di mercato, evento guidato, valore relativo, arbitraggio, sistematica, trading attivo e fondi attivista azionista in Giappone. I fondi attivisti degli azionisti tendono ad avere un pregiudizio netto lungo e spesso chiedono periodi di blocco pluriennali per corrispondere al periodo di detenzione della loro strategia. La nostra esperienza è stata generalmente che le esposizioni nette vanno da -20% a +70%, con una maggioranza che si aggira intorno al 30%, che a nostro avviso si adatta meglio anche all’obiettivo di generare rendimenti non correlati con poco beta.
D: Quali sono i fattori di rendimento per gli hedge fund giapponesi? Le opportunità corrette per il rischio sono solide principalmente nello spazio small e mid-cap o l’opportunità è più ampia?
A: Il principale driver di alpha è il fatto che il mercato è inefficiente come postulato sopra. Se è vero che ci sono ampie opportunità nello spazio small e mid-cap, la continua ricerca ha portato alla luce un certo numero di manager che hanno generato rendimenti molto interessanti (assoluti e aggiustati per il rischio) che sono agnostici della capitalizzazione di mercato o focalizzati su aziende di grandi dimensioni o addirittura mega cap. Sono in grado di generare questi rendimenti fuori misura attraverso il loro processo di ricerca bottom-up (riferendosi alla mancanza di copertura degli analisti di cui sopra), portafogli concentrati di idee ad alta convinzione o la capacità di negoziare il mercato meglio dei pari (fondi di trading attivi o essere in grado di prevedere meglio i cicli rispetto ai pari). E ‘ anche abbastanza comune, anche se forse sorprendente per gli investitori che sono nuovi in Giappone, che molti fondi hanno in eccesso di 100 posizioni, e spesso oltre 200. Questo da un lato parla dell’ampiezza delle opportunità, ma ha anche a che fare con il loro approccio alla gestione del rischio, che è piuttosto conservativo rispetto ad altre giurisdizioni. Nel precedente articolo del Sussex si sottolineava che gli hedge fund long short giapponesi tendono a essere più protetti dal capitale rispetto ai loro omologhi statunitensi o europei (da gennaio 2012 a maggio 2015, periodo in cui i mercati giapponesi hanno avuto uno dei rally più forti degli ultimi anni, gli hedge fund long/short giapponesi hanno avuto meno di 1/3 del prelievo massimo dell’indice TOPIX) e questo maggiore livello di diversificazione gioca certamente un ruolo. Oltre al ruolo chiave della diversificazione nella gestione del rischio, è stato dimostrato che l’abilità di ricerca dei manager nel prelievo dei nomi fornisce un upcapture/downcapture superiore delle beta di mercato. Abbiamo, ad esempio, identificato manager concentrati e lunghi che, di conseguenza, sono stati in grado di catturare quasi tutta la beta del mercato su un ciclo di mercato completo, ma solo circa la metà del ribasso. Il fatto che il Giappone sia un paese centralizzato, con la maggior parte delle aziende che hanno uffici a Tokyo, è anche un fattore che contribuisce, consentendo ai manager di visitare 3 o 4 aziende al giorno, qualcosa che è molto più impegnativo in altre parti del mondo dove lunghe distanze di viaggio cannibalizzano il tempo di ricerca.
D: Quale ambiente è difficile per gli hedge fund giapponesi?
A: La risposta dipende in qualche modo dalla strategia adottata da un determinato fondo. Per i molti manager che hanno un approccio fondamentale all’investimento, periodi in cui vi è un intervento attivo da parte della BOJ, o acquisti (o vendite) indiscriminati e su base ampia da parte di investitori stranieri (che spesso guardano solo al Giappone come a un commercio macro) potrebbero comportare perdite a breve termine. Ciò è dovuto all’effetto distorcente di tali azioni, con i fondamentali messi da parte e le posizioni (sia lunghe che corte) divergenti dai loro veri valori percepiti dai manager. Nella maggior parte dei casi, tuttavia, a condizione che i parametri di rischio non siano stati violati e che i fondamentali non siano cambiati, i manager non apporteranno aggiustamenti significativi alle loro posizioni in tali circostanze, poiché le distorsioni di cui sopra tendono a creare ulteriori opportunità di rendimento. Ci sono stati molti casi in cui tali prelievi sono stati seguiti da periodi di sovraperformance significativa come i mercati hanno iniziato a negoziare sui fondamentali di nuovo – l’inizio di ottobre alla fine di ottobre di quest’anno è stato uno di questi periodi. Pertanto, se si comprendono bene i fattori di rendimento e il posizionamento di un portafoglio, questi periodi di sottoperformance possono presentare punti di ingresso interessanti, soprattutto data la limitata copertura della ricerca in Giappone. Le esposizioni nette, per inciso, spesso non sono il risultato di una visione dall’alto verso il basso, ma piuttosto il risultato delle opportunità individuate dai gestori, con esposizioni nette che tendono ad essere relativamente stabili anche durante periodi di afflussi estremi in Giappone.
D: Quali caratteristiche del gestore dovrebbero cercare gli investitori negli hedge fund giapponesi?
A: Sia il pedigree che l’esperienza sono sempre considerazioni chiave quando si controllano i manager e forse di più nel caso del Giappone, un mercato che ha attraversato crisi prolungate con mosse spesso violente. Pertanto, essere in grado di identificare i manager che non hanno solo sperimentato queste diverse crisi, ma che sono riusciti a prosperare attraverso di loro è un buon punto di partenza. È anche fondamentale per gli investitori capire il pedigree di un manager, e con questo intendiamo dove ha imparato a fare trading, poiché questo spesso dirà degli stili di trading in futuro. I banchi Prop di molte banche giapponesi sono storicamente molto avversi al rischio (un gestore di fondi, ad esempio, ci ha detto che quando gestiva un libro da $200 milioni per una banca locale gli è stato detto che eventuali perdite superiori a $200,000 o 0.1% avrebbero portato al suo licenziamento immediato) e non è quindi insolito per i trader azionari generare rendimenti più obbligazionari che azionari. Abbiamo visto molti casi in cui i rendimenti dei fondi sono stati estremamente e straordinariamente stabili nel tempo, ma che sono così bassi post-commissioni che un’allocazione di rendimento assoluto non è giustificata. Un altro punto da considerare è la dimensione e quindi l’infrastruttura operativa di molti fondi giapponesi. Non è insolito trovare fondi che sono seduti su piattaforme più piccole (sub A 500 milioni di AUM totale) e dove, in effetti, il manager è una “one-man band” con un supporto operativo condiviso, ma piuttosto limitato. Anche se questo non è necessariamente un problema in tutti i casi, è un rischio che deve essere attentamente analizzato e che può squalificare gran parte dell’universo dei fondi aperti per gli investitori istituzionali. Ulteriori considerazioni sono la posizione del manager (preferenza è per il Giappone a base di dirigenti, soprattutto se hanno un approccio fondamentale), la barriera della lingua (in alcuni casi, gli investitori stranieri possono essere raccontato quello che può essere utile per ascoltare, piuttosto che ciò che sta realmente accadendo), di capacità e di liquidità (fondi vicino ad un basso AUM invece di asset raccoglitori sono preferiti), e la capacità di controllo incrociato e di rimando gli individui e le informazioni (la comprensione che i finanziatori e fornitori di servizi locali di un particolare fondo sono spesso fornisce importanti indizi). Una comprensione dettagliata delle strutture aziendali, l’allineamento, e la compensazione in Giappone, soprattutto quando si tratta di aziende molto grandi è germane. Non è insolito che un membro chiave del team venga chiamato via a causa di “rotazioni di lavoro” interne e venga sostituito con una nuova persona di un reparto completamente diverso, che i manager non possano investire nei propri prodotti o non avere il loro compenso legato alle prestazioni. Anche se questi potrebbero non essere visti come problematici per gli investitori locali, la maggior parte degli allocatori stranieri non sarebbe d’accordo, e quindi passare del tempo su questi aspetti durante la due diligence evita sorprese future. Sussex ha anche scoperto che molti dei fondi più interessanti non sono impostati per accettare investimenti esteri o investimenti denominati non JPY. Gli allocatori potrebbero aver bisogno di costruire prima una relazione con questi manager e dedicare tempo alla creazione delle strutture richieste. Questo sforzo e l’uso delle risorse presuppone quindi una certa dimensione minima di investimento e la scala del programma di investimento.
Q: Qual è la prospettiva e la conclusione del Sussex?
A: Sussex rimane rialzista sulle opportunità in Giappone e, a condizione che non ci siano aumenti improvvisi e significativi delle attività degli hedge fund o aumenti significativi della copertura degli analisti dell’universo degli investimenti, sono convinto che le opportunità alpha in Giappone continueranno ad essere significative. Se i rapporti evidenziati sopra i livelli di approccio negli Stati Uniti o in Europa attualmente, allora una rivalutazione della proposta sarebbe giustificata. L’interesse macro-driven in Giappone ha esacerbato la difficoltà di reperire fondi istituzionali di qualità con capacità. Può essere difficile per gli investitori stranieri identificare le migliori opportunità e condurre la due diligence a livello locale, in parte a causa della barriera linguistica e delle differenze culturali (non presenti negli Stati Uniti o in Europa). L’opportunità è abbastanza attraente da giustificare gli investitori non giapponesi che impegnano il tempo e le risorse per familiarizzare con questo mercato ricco di alfa. Crediamo fermamente che gli ingredienti per la generazione alfa attualmente presenti, come la copertura degli analisti de minimis, meno rumore intorno ai fondamentali e la mancanza di capitale lungo/breve non scompariranno nel breve termine. Per noi questo significa che un’allocazione giapponese a lungo termine, attiva e orientata al rendimento assoluto dovrebbe far parte della maggior parte dei portafogli degli investitori, e il Giappone rimarrà probabilmente una delle regioni più ricche di alfa per gli investimenti di hedge fund per il prossimo futuro.
