Sussex pleit al een aantal jaren sterk voor een actieve blootstelling aan Japanse aandelen, hetzij via hedge funds (long/short) of gespecialiseerde long only managers. Deze overtuiging werd al vroeg geuit aan beleggers, onder meer in eerdere artikelen voor het Hedge Fund Journal. Het doel was om uit te leggen wat de reden was voor de sterke overtuiging dat Japan een toewijzing op standalone basis rechtvaardigde, ongeacht welke macro-opvattingen investeerders over Japan kunnen hebben. Het verklaarde standpunt was dat, tenzij beleggers stopten met het nemen van een simplistische, macro-gebaseerde visie op Japan, stopte met het proberen om beta te achtervolgen, en in plaats daarvan begonnen zich te concentreren op de alpha-kans die door deze markt, ze riskeerden missen op de echte kans en de reden om enthousiast over Japan in de eerste plaats. In de afgelopen 6 maanden, geen dag lijkt te zijn gegaan zonder nog een andere Investeringsbank upgraden Japan naar een “buy” of “overgewicht” rating. Er is een aanzienlijke toename van de belangstelling van beleggers als direct gevolg van deze en overeenkomstige activa stromen naar Japan (bijna 2 biljoen van de netto-investeringen door buitenlanders in Japanse aandelen werden alleen al in oktober geregistreerd). In reactie op investor inquiries, Sussex heeft besloten om allocators te voorzien van een beknopt overzicht van de Japanse hedge fund markt, de anatomie, en gedachten over hoe het beste te benaderen dergelijke investeringen. Opgemerkt moet worden dat, sinds ons pleidooi om in Japan te investeren begon, veel van de beste managers, die in staat zijn om bestaande beleggers te belonen met zeer aantrekkelijke risico-aangepaste rendementen, nu moeilijk gesloten zijn voor beleggers. Daarom, net zoals beleggers lijken te zijn ontwaakt voor de hedge fund opportunity in Japan, de taak om daadwerkelijk geschikte hedge funds met capaciteit is steeds moeilijker geworden. De volgende Q & A is bedoeld om allocatoren te helpen de markt, de dynamiek ervan en de mogelijkheden beter te begrijpen.
Q: Waarom zouden beleggers in de eerste plaats moeten overwegen om in Japan te investeren, en als ze besluiten om te investeren, zouden ze niet gewoon een ETF moeten kopen in plaats van een hedge fund?
A: naar onze mening zijn de belangrijkste redenen voor investeringen in Japan de inefficiënties van deze markt. Deze zijn deels te wijten aan het feit dat investeringsbanken het aantal analisten dat zich richtte op Japanse aandelen na de laatste crisis aanzienlijk hebben verminderd, waardoor de overgrote meerderheid van de bedrijven geen dekking heeft; van de ongeveer 3600 beursgenoteerde bedrijven in Japan, heeft naar schatting 70% geen analisten dekking, met de aandacht sterk gericht op de grootste-cap Aandelen. Bovendien is de hedgefondsensector in Japan aanzienlijk gekrompen in vergelijking met de crisisniveaus van vóór 2008. Dit betekent dat de verhouding van hedge fund activa tot de totale marktkapitalisatie in Japan momenteel slechts ca. 0,36% (we hebben schattingen gezien die oplopen tot 1,5%, maar uit ervaring is gebleken dat dit te hoog is). Dit is ongeveer 8,55% in Europa en 5,72% in de VS.
uit deze gegevens alleen al (zelfs op het niveau van 1,5%) kan gemakkelijk worden opgemaakt dat er minder “smart money” achter dezelfde ideeën zit in vergelijking met de VS of Europa. Dit blijkt ook uit de voortdurende gesprekken die we hebben met Japanse managers. Overvolle transacties lijken zelden een belangrijke zorg te zijn, en de ideeën die ze met ons bespreken zijn heel verschillend van manager tot manager. Een correlatieanalyse van long / short managers in Japan (voor een volledigere analyse verwijzen wij u naar ons artikel in het April/mei 2017 nummer van het Hedge Fund Journal) ondersteunt dit verder door aan te tonen dat de correlatie tussen Japanse long/short hedge funds over het algemeen vrij laag is, waarbij de meerderheid van de 10 grootste Japanse hedge funds een correlatie van minder dan 0,5 vertoont. Het is ook belangrijk op te merken dat de Japanse markten diep en liquide zijn, wat betekent dat kortsluiting gemakkelijk en goedkoop is. Deze marktkenmerken resulteren in een extra bonus van goede liquiditeit voor beleggers in hedgefondsen. Dit wijst duidelijk niet op een top-down macro kijk op Japan, maar op een alpha spel ondersteund door empirische gegevens, en de 10 jaar beter presteren van Japanse long/short equity hedge funds versus hun long only equity benchmarks is superieur aan die van de VS of wereldwijde collega ‘ s.
Timing markten zijn altijd beladen geweest met gevaar, behalve tijdens perioden van extremen, zoals in een duidelijke post-crisis omgeving, en het maakt niet uit hoe goed geïnformeerd/markt savvy een belegger kan zijn, proberen om een top of bottom te kiezen is vaak een vergeefse oefening. Sussex geeft de voorkeur aan te proberen en te exploiteren markt inefficiënties om continue en stabielere alpha extraheren. Er zijn vele voorbeelden van Japanse managers die gedurende langere tijd zeer aantrekkelijke absolute rendementen hebben gegenereerd, met name in perioden waarin de Japanse markten ofwel naar beneden gingen of zijwaarts werden verhandeld.
het eindresultaat was een aanzienlijke outperformance ten opzichte van lange alleen indices met een fractie van de volatiliteit en neerwaartse. Hoewel een ETF misschien goedkoop en gemakkelijk te implementeren lijkt, zijn we van mening dat het uiteindelijk erg duur kan blijken te zijn, wat resulteert in een aanzienlijk lager absoluut rendement op lange termijn en voor risico ‘ s aangepast rendement.
V: hoeveel hedgefondsen zijn er in Japan, Wat is de omvang van de industrie, welke strategieën zijn beschikbaar, en hoeveel staan er eigenlijk nog open voor investeringen?
A: De Japanse hedgefondsindustrie is verrassend klein gezien de omvang van zowel de Japanse economie (2016 BBP: CA. $ 4,94 biljoen )en de Japanse financiële markten (totale marktkapitalisatie CA. 4,95 biljoen dollar). Schattingen voor het aantal fondsen variëren van 80 tot 120, het beheren van tussen de $ 18 miljard en $ 50 miljard in totale activa, (afhankelijk van hoe breed men definieert Japanse hedgefondsen, dat wil zeggen fondsen beheerd door Japanse onderdanen, fondsen beheerd vanuit Japan of in het buitenland, fondsen open voor buitenlandse investeerders of alleen binnenlandse structuren, enz.). Van deze, ongeveer 30-40 zijn moeilijk gesloten voor beleggers, en Sussex schat dat ten minste de helft van de resterende fondsen hebben een AUM van minder dan $100 miljoen. In termen van strategieën wordt de industrie gedomineerd door fundamenteel onderzoek gerichte long/short equity managers en de meeste van hen zijn eerder generalisten dan sectorspecialisten. Die managers met een hoger aandeel van kleine en mid-cap toewijzingen hebben de neiging om hard dicht tussen $ 200m – $ 400m van activa in beheer om ervoor te zorgen dat ze behendig en liquide blijven (een les die ze hebben geleerd navigeren tal van crises in de afgelopen decennia). Er zijn echter enkele sectorspecialisten die zich onder andere richten op gezondheidszorg (hard closed), de dienstensector en technologie. Daarnaast zijn er ook marktneutrale, event driven, relatieve waarde, arbitrage, systematische, actieve handel en aandeelhoudersactivistische fondsen in Japan. Aandeelhouders activistische fondsen hebben de neiging om een netto lange vooringenomenheid en vaak vragen om meerdere jaar lock-up perioden aan hun strategie holdingsperiode passen. Onze ervaring is over het algemeen dat de nettoblootstellingen variëren van -20% tot +70%, met een meerderheid zweven rond 30%, die naar onze mening ook het beste past bij het doel van het genereren van ongecorreleerde rendementen met weinig beta.
Q: Wat zijn de return drivers voor Japanse hedgefondsen? Zijn solide risico-aangepaste kansen vooral in de small en mid-cap ruimte of is de kans breder?
A: De belangrijkste drijfveer van alpha is het feit dat de markt inefficiënt is zoals hierboven beschreven. Hoewel het waar is dat er ruime mogelijkheden in de kleine en mid-cap ruimte, voortgezet onderzoek heeft blootgelegd een aantal managers die zeer aantrekkelijk rendement hebben gegenereerd (absolute en risico aangepast) die ofwel marktkapitalisatie agnostisch of gericht op grote, of zelfs mega cap, bedrijven. Ze zijn in staat om deze outsized returns te genereren door middel van hun bottom-up onderzoeksproces (verwijzend naar het ontbreken van analisten dekking hierboven vermeld), geconcentreerde portefeuilles van hoge overtuiging ideeën, of de mogelijkheid om de markt beter dan peers (actieve trading fondsen of in staat om cycli beter te voorspellen dan peers). Het is ook heel gebruikelijk, hoewel misschien verrassend voor beleggers die nieuw zijn in Japan, dat veel fondsen hebben meer dan 100 posities, en vaak meer dan 200. Dit spreekt enerzijds over de breedte van de mogelijkheden, maar heeft ook te maken met hun benadering van risicobeheer, die vrij conservatief is in vergelijking met andere rechtsgebieden. In Sussex ‘ s eerdere artikel werd erop gewezen dat Japanse long short hedge funds hebben de neiging om beter in kapitaalbescherming dan hun Amerikaanse of Europese tegenhangers (van januari 2012 tot mei 2015, een periode waarin de Japanse markten hadden een van de sterkste rally in de afgelopen jaren, Japanse long/short hedge funds had minder dan 1/3 van de maximale drawdown van de TOPIX-index) en dit Grotere niveau van diversificatie speelt zeker een rol. Naast de sleutelrol van diversificatie in Risicobeheer, is aangetoond dat manager onderzoeksvaardigheden in het kiezen van namen een superieure upcapture/downcapture van marktbeta ‘ s bieden. We hebben bijvoorbeeld geconcentreerde, lang alleen managers geïdentificeerd die, als gevolg daarvan, in staat zijn geweest om bijna de gehele markt bèta over een volledige marktcyclus te vangen, maar slechts ongeveer de helft van de keerzijde. Het feit dat Japan een gecentraliseerd land is, met de meeste bedrijven die kantoren hebben in Tokio, is ook een bijdragende factor, waardoor managers 3 of 4 bedrijven per dag kunnen bezoeken, iets dat veel uitdagender is in andere delen van de wereld waar lange reisafstanden onderzoekstijd kannibaliseren.
Q: Welke omgeving is uitdagend voor Japanse hedgefondsen?
A: de respons hangt enigszins af van de strategie die een bepaald fonds hanteert. Voor de vele managers die een fundamentele benadering van beleggen hebben, kunnen perioden waarin sprake is van actieve interventie van de BOJ, of breed gebaseerde en willekeurige aankoop (of verkoop) van buitenlandse investeerders (die vaak alleen kijken naar Japan als een macrohandel) resulteren in verliezen op korte termijn. Dit is te wijten aan het verstorende effect van dergelijke acties, waarbij fundamentele zaken terzijde worden geschoven en posities (zowel longs als shorts) afwijken van hun ware waarden zoals waargenomen door managers. In de meeste gevallen echter, op voorwaarde dat de risicoparameters niet zijn geschonden en fundamentals zijn niet veranderd, managers zullen niet het maken van belangrijke aanpassingen aan hun posities in dergelijke omstandigheden, als de bovengenoemde verstoringen de neiging om extra terugkeermogelijkheden te creëren. Er zijn veel gevallen geweest waarin dergelijke kredietopnemingen werden gevolgd door perioden van aanzienlijke outperformance toen de markten opnieuw op basis van fundamentals begonnen te handelen – begin oktober tot eind oktober van dit jaar was een dergelijke periode. Daarom, als men de terugkeer drivers en positionering van een portefeuille goed begrijpt, kunnen deze perioden van onderprestaties aantrekkelijke toegangspunten opleveren, vooral gezien de beperkte onderzoeksdekking in Japan. De nettoblootstellingen zijn overigens vaak niet het resultaat van een top-down overzicht, maar eerder een resultaat van kansen die managers hebben vastgesteld, met nettoblootstellingen die zelfs in perioden van extreme instroom in Japan relatief stabiel lijken te zijn.
Q: Welke manager kenmerken moeten beleggers zoeken in Japanse hedgefondsen?
A: Zowel stamboom als ervaring zijn altijd belangrijke overwegingen bij het doorlichten van managers en misschien nog meer in het geval van Japan, een markt die langdurige crises heeft doorgemaakt met vaak gewelddadige bewegingen. Daarom is het een goed uitgangspunt om managers te kunnen identificeren die niet alleen deze verschillende crises hebben meegemaakt, maar die erin zijn geslaagd om er doorheen te gedijen. Het is ook van cruciaal belang voor beleggers om de stamboom van een manager te begrijpen, en daarmee bedoelen we waar hij/zij heeft leren handelen, omdat dit vaak zal vertellen over handelsstijlen in de toekomst. Prop desks van veel Japanse banken zijn historisch zeer risicomijdend (een fondsbeheerder vertelde ons bijvoorbeeld dat toen hij een boek van $200 miljoen voor een lokale bank runde, hij werd verteld dat verliezen van meer dan $200.000 of 0,1% tot zijn onmiddellijke ontslag zouden leiden) en het is daarom niet ongebruikelijk voor aandelenhandelaren om rendementen te genereren die meer bond dan equity zijn. We hebben veel gevallen gezien waarin het rendement van het fonds extreem en indrukwekkend stabiel was in de loop van de tijd, maar die zo laag zijn na de betaling dat een toewijzing van het absolute rendement niet gerechtvaardigd is. Een ander punt is de omvang en dus de operationele infrastructuur van veel Japanse fondsen. Het is niet ongebruikelijk om fondsen die zitten op kleinere platforms (sub $500 miljoen totaal AUM) en waar, in feite, de manager is een “eenmansband” met een aantal gedeelde, maar vrij beperkte, operationele ondersteuning te vinden. Hoewel dit niet per se een probleem is in alle gevallen, is het een risico dat zorgvuldig moet worden geanalyseerd, en een risico dat een groot deel van het universum van open fondsen voor institutionele beleggers kan diskwalificeren. Verdere overwegingen zijn de locatie van de manager (voorkeur is voor Japan-managers, vooral als ze een fundamentele aanpak), de taal (in sommige gevallen buitenlandse investeerders kunnen verteld worden wat ze willen horen in plaats van wat er werkelijk gaande is), de capaciteit en de liquiditeit (geld dat in de buurt van een lagere AUM in plaats van actief verzamelaars de voorkeur), en de mogelijkheid tot cross-check en cross-reference individuen en informatie (begrijpen wie de geldschieters en lokale aanbieders van een bepaald fonds worden vaak belangrijke aanwijzingen geeft). Een gedetailleerd begrip van bedrijfsstructuren, afstemming en compensatie in Japan, vooral wanneer het gaat om zeer grote bedrijven is relevant. Het is niet ongebruikelijk dat een sleutelfiguurlid vanwege interne ‘jobrotaties’ wordt weggeroepen en wordt vervangen door een nieuwe persoon van een compleet andere afdeling, dat managers niet mogen investeren in hun eigen producten of dat hun compensatie niet gekoppeld is aan prestaties. Hoewel deze niet als problematisch voor lokale investeerders kunnen worden beschouwd, zouden de meeste buitenlandse allocators het daar niet mee eens zijn, en daarom voorkomt het Besteden van tijd aan deze aspecten tijdens due diligence toekomstige verrassingen. Sussex heeft ook ontdekt dat veel van de meest interessante fondsen zijn niet opgezet om buitenlandse investeringen of niet-JPY luidende investeringen te accepteren. Allocators moeten mogelijk eerst een relatie met deze managers opbouwen en tijd besteden aan het opzetten van de vereiste structuren. Deze inspanning en het gebruik van middelen veronderstelt daarom een bepaalde minimale investeringsomvang en schaal van investeringsprogramma.
Q: Wat is de visie en conclusie van Sussex?
A: Sussex blijft bullish over de kansen in Japan en, mits er geen plotselinge en significante verhogingen van hedge fund activa of significante verhogingen van analisten dekking van het beleggingsuniversum, zijn ervan overtuigd dat de alpha kansen in Japan zal blijven significant. Indien de hierboven genoemde ratio ‘ s in de VS of Europa op dit moment boven de benaderingsniveaus zouden uitkomen, zou een herbeoordeling van het voorstel gerechtvaardigd zijn. De macro-gedreven belangstelling in Japan heeft de moeilijkheid vergroot om institutionele kwaliteitsfondsen met capaciteit aan te schaffen. Het kan voor buitenlandse investeerders een uitdaging zijn om de beste kansen te identificeren en lokaal due diligence te doen, deels vanwege de taalbarrière en culturele verschillen (die niet aanwezig zijn in de VS of Europa). De kans is aantrekkelijk genoeg om niet-Japanse beleggers die de tijd en middelen om vertrouwd te raken met deze Alfa-rijke markt te garanderen. Wij zijn er sterk van overtuigd dat de ingrediënten voor alpha generation die momenteel aanwezig zijn, zoals de minimis analisten dekking, minder lawaai rond fundamentals, en gebrek aan lange/korte kapitaal niet zal verdwijnen in de nabije termijn. Voor ons betekent dit dat een lange termijn, actieve en absolute rendementgeoriënteerde Japanse toewijzing een deel van de meeste beleggersportefeuilles zou moeten zijn, en Japan zal waarschijnlijk een van de meest Alfa rijke regio ‘ s blijven voor hedgefondsinvesteringen in de nabije toekomst.
