Sussex tem defendido fortemente uma exposição ativa ao patrimônio do Japão, seja por meio de fundos de hedge (longos/curtos) ou gerentes especializados há muito tempo, há vários anos, e tem sido bastante vocal sobre a oportunidade neste espaço. Essa condenação foi expressa Desde o início aos investidores, inclusive em artigos anteriores para o Hedge Fund Journal. O objetivo era explicar a justificativa para a forte crença de que o Japão justificava uma alocação de forma independente, independentemente das visões macro que os investidores possam ter sobre o Japão. A visão declarada era que, a menos que os investidores deixassem de ter uma visão simplista e macro-baseada no Japão, pararam de tentar perseguir o beta e, em vez disso, começaram a se concentrar na oportunidade Alfa apresentada por este mercado, eles arriscaram perder a oportunidade real e a razão para se empolgar com o Japão em primeiro lugar. Nos últimos 6 meses, nem um dia parece ter passado sem mais um banco de investimento atualizando o Japão para uma classificação de” compra “ou” excesso de peso”. Houve um aumento significativo no interesse dos investidores como resultado direto deste e dos fluxos de ativos correspondentes para o Japão (quase 2 trilhões de investimentos líquidos de estrangeiros em ações japonesas foram registrados apenas em outubro, por exemplo). Em resposta às perguntas dos investidores, Sussex decidiu fornecer aos alocadores uma visão sucinta do mercado japonês de fundos de hedge, sua anatomia e pensamentos sobre como abordar melhor esses investimentos. Deve-se notar que, desde o início de nossa advocacia de investimento no Japão, muitos dos melhores gerentes, capazes de recompensar os investidores existentes com retornos ajustados ao risco muito atraentes, agora fecharam para os investidores. Portanto, assim como os investidores parecem ter despertado para a oportunidade de fundos de hedge no Japão, a tarefa de realmente encontrar fundos de hedge adequados com capacidade tornou-se cada vez mais desafiadora. O seguinte Q & a destina-se a ajudar os alocadores a entender melhor o mercado, sua dinâmica e a oportunidade.
Q: Por que os investidores deveriam considerar investir no Japão em primeiro lugar, e se eles decidirem investir, não deveriam apenas comprar um ETF em vez de um fundo de hedge?
A: em nossa opinião, as principais razões para investir no Japão são as ineficiências desse mercado. Isso foi causado em parte pelo fato de que os bancos de investimento reduziram significativamente o número de analistas focados em ações japonesas após a última crise, deixando a grande maioria das empresas sem cobertura; das aproximadamente 3600 empresas listadas no Japão, estima-se que 70% não têm cobertura de analistas, com atenção focada fortemente nas ações de maior capitalização. Além disso, a indústria de fundos de hedge no Japão contraiu consideravelmente quando comparada aos níveis de crise anteriores a 2008. Isso significa que a proporção de ativos de fundos de hedge para capitalização de mercado geral no Japão atualmente é de apenas aprox. 0,36% (vimos estimativas tão altas quanto 1,5%, mas, por experiência, sentimos que isso é muito alto). Isso se compara a aproximadamente 8,55% na Europa e 5,72% nos EUA.
é fácil ver apenas a partir desses dados (mesmo no nível de 1,5%) que há menos “dinheiro inteligente” perseguindo as mesmas idéias quando comparado aos EUA ou à Europa. Isso também é evidenciado por conversas contínuas que temos com gerentes japoneses. Negociações lotadas raramente parecem ser uma preocupação significativa, e as idéias que eles discutem Conosco são bastante diferentes de gerente para gerente. Uma análise de correlação de gerentes longos/curtos no Japão (para uma análise mais completa, consulte nosso artigo na edição de Abril/Maio de 2017 do The Hedge Fund Journal) apóia ainda mais isso, mostrando que a correlação entre os fundos de hedge longos/curtos Japoneses é geralmente bastante baixa, com a maioria dos 10 maiores fundos de hedge japoneses exibindo uma correlação abaixo de 0,5. Também é importante notar que os mercados japoneses são profundos e líquidos, o que significa que o curto-circuito é fácil e barato. Essas características de mercado resultam no bônus adicional de boa liquidez para os investidores de fundos de hedge. Isso claramente aponta não para uma visão macro de cima para baixo no Japão, mas para um jogo Alfa apoiado por dados empíricos, e o desempenho superior de 10 anos dos fundos de hedge japoneses de longo/curto capital em comparação com seus benchmarks de ações longos e únicos tem sido superior ao dos EUA ou pares globais.Os mercados de tempo sempre foram repletos de perigos, exceto durante períodos extremos, como em um ambiente Claro Pós-Crise, e não importa o quão bem informado/experiente no mercado um investidor possa ser, tentar escolher uma parte superior ou inferior é muitas vezes um exercício fútil. Sussex prefere tentar explorar as ineficiências do mercado para extrair Alfa contínuo e mais estável. Existem muitos exemplos de gerentes japoneses tendo, por longos períodos de Tempo, gerado retornos absolutos muito atraentes, principalmente em períodos em que os mercados japoneses estavam em baixa ou negociados lateralmente.
o resultado final foi um desempenho superior significativo versus índices longos apenas com uma fração da volatilidade e do lado negativo. Embora um ETF possa parecer barato e fácil de implementar, sentimos que, em última análise, pode ser muito caro, resultando em retornos absolutos e ajustados ao risco muito mais baixos a longo prazo.
P: Quantos fundos de hedge existem no Japão, Qual é o tamanho do setor, quais estratégias estão disponíveis e quantos ainda estão abertos ao investimento?
A: A indústria japonesa de fundos de hedge é surpreendentemente pequena, dado o tamanho da economia japonesa (PIB de 2016: aprox. Us $4,94 trilhões) e os mercados financeiros japoneses (capitalização de mercado total Aprox. US $ 4,95 trilhões). As estimativas para o número de fundos variam de 80 a 120, gerenciando entre US $18 bilhões e US $50 bilhões em ativos totais (dependendo de quão amplamente se define os fundos de hedge japoneses, ou seja, fundos administrados por cidadãos japoneses, fundos administrados do Japão ou do exterior, fundos abertos a investidores estrangeiros ou apenas estruturas domésticas etc.). Destes, aproximadamente 30-40 são difíceis de fechar para os investidores, e Sussex estima que pelo menos metade dos fundos restantes tenha UM AUM abaixo de US $100 milhões. Em termos de estratégias, a indústria é dominada por gestores de capital longo/curto orientados para a pesquisa fundamental e a maioria deles tende a ser generalistas em vez de especialistas do setor. Esses gerentes com uma proporção maior de alocações de pequena e média capitalização tendem a fechar duramente entre US $200 milhões e US$400 milhões em ativos sob gestão, a fim de garantir que permaneçam ágeis e líquidos (uma lição que aprenderam navegando em inúmeras crises nas últimas décadas). No entanto, existem alguns especialistas do setor focados em cuidados de saúde (Hard closed), setor de serviços e tecnologia, entre outros. Além disso, também há mercado neutro, orientado a eventos, Valor Relativo, arbitragem, negociação sistemática e ativa e fundos ativistas de acionistas no Japão. Os fundos de ativistas de acionistas tendem a ter um viés longo líquido e muitas vezes pedem períodos de bloqueio de vários anos para corresponder ao período de retenção de sua estratégia. Nossa experiência tem sido geralmente que as exposições líquidas variam de -20% a +70%, com a maioria pairando em torno de 30%, o que, em nossa opinião, também se encaixa melhor no objetivo de gerar retornos não correlacionados com pouco beta.
P: Quais são os drivers de retorno para os fundos de hedge japoneses? As oportunidades sólidas ajustadas ao risco são principalmente no espaço de pequena e média capitalização ou a oportunidade é mais ampla?
A: O principal motor do alpha é o fato de que o mercado é ineficiente, como postulado acima. Embora seja verdade que existem amplas oportunidades no espaço de pequena e média capitalização, pesquisas contínuas desenterraram vários gerentes que geraram retornos muito atraentes (absolutos e ajustados ao risco) que são agnósticos de capitalização de mercado ou focados em empresas grandes, ou mesmo mega cap. Eles são capazes de gerar esses retornos desproporcionais por meio de seu processo de pesquisa de baixo para cima (referindo-se à falta de cobertura do analista mencionada acima), Carteiras concentradas de idéias de alta convicção ou a capacidade de negociar o mercado melhor do que os pares (fundos de negociação ativos ou ser capaz de prever melhor ciclos do que os pares). Também é bastante comum, embora talvez surpreendente para os investidores que são novos no Japão, que muitos fundos tenham mais de 100 posições e, muitas vezes, mais de 200. Isso, por um lado, fala da amplitude de oportunidades, mas também tem a ver com sua abordagem à gestão de riscos, que é bastante conservadora em comparação com outras jurisdições. Em Sussex, do artigo anterior foi mencionado que o Japonês curto fundos de investimento tendem a ser melhor em proteção de capital do que o seu NOS ou congéneres Europeus (a partir de janeiro de 2012 até Maio de 2015, período em que os mercados Japonês tinha uma das mais fortes manifestações nos últimos anos, Japanese long/short, fundos de hedge tinham menor que 1/3 do máximo drawdown de o TOPIX index) e este maior nível de diversificação, certamente desempenha um papel. Além do papel fundamental da diversificação na gestão de riscos, a habilidade de pesquisa do Gerente em escolher nomes demonstrou fornecer uma upcapture/downcapture superior de betas de mercado. Identificamos, por exemplo, gerentes concentrados há muito tempo que, como resultado, conseguiram capturar quase todo o beta do mercado ao longo de um ciclo de mercado completo, mas apenas cerca de metade do lado negativo. O fato de o Japão ser um país centralizado, com a maioria das empresas com escritórios em Tóquio, também é um fator contribuinte, permitindo que os gerentes visitem 3 ou 4 empresas por dia, algo que é muito mais desafiador em outras partes do mundo, onde longas distâncias de viagem canibalizam o tempo de pesquisa.
P: Que ambiente é desafiador para os fundos de hedge japoneses?
A: a resposta Depende um pouco da estratégia que um determinado fundo emprega. Para os muitos gerentes que têm uma abordagem fundamental para investir, períodos em que há intervenção ativa do BOJ, ou compra (ou venda) ampla e indiscriminada de investidores estrangeiros (que muitas vezes só olham para o Japão como um macro comércio) pode resultar em perdas de curto prazo. Isso se deve ao efeito distorcido de tais ações, com os fundamentos sendo postos de lado e as posições (longas e curtas) divergindo de seus verdadeiros valores percebidos pelos gerentes. Na maioria dos casos, porém, desde que os parâmetros de risco não tenham sido violados e os fundamentos não tenham mudado, os gerentes não farão ajustes significativos em suas posições nessas circunstâncias, pois as distorções acima mencionadas tendem a criar oportunidades adicionais de retorno. Tem havido muitos casos em que tais drawdowns foram seguidos por períodos de significativo excedente à medida que os mercados começaram a ser negociadas em fundamentos novamente – o início de outubro até o final de outubro deste ano foi um período tal. Portanto, se alguém entende bem os drivers de retorno e o posicionamento de um portfólio, esses períodos de baixo desempenho podem apresentar pontos de entrada atraentes, especialmente dada a cobertura limitada de pesquisa no Japão. As exposições líquidas, aliás, muitas vezes não são resultado de uma visão de cima para baixo, mas sim resultado de oportunidades que os gerentes identificaram, com as exposições líquidas tendendo a ser relativamente estáveis mesmo durante períodos de entradas extremas no Japão.
P: Quais características do Gerente os investidores devem procurar em fundos de hedge japoneses?
A: Tanto o pedigree quanto a experiência são sempre considerações-chave ao examinar gerentes e talvez mais no caso do Japão, um mercado que passou por crises prolongadas com movimentos frequentemente violentos. Portanto, ser capaz de identificar gerentes que não apenas experimentaram essas diferentes crises, mas que conseguiram prosperar por meio delas é um bom ponto de partida. Também é fundamental que os investidores entendam o pedigree de um gerente e, com isso, queremos dizer onde ele aprendeu a negociar, pois isso geralmente fala sobre os estilos de negociação daqui para frente. Prop mesas de muitos bancos Japoneses são historicamente muito aversão ao risco (de um gestor de fundos, por exemplo, nos disse que quando ele estava correndo de us $200 milhões livro para um banco local, ele foi informado de que quaisquer perdas de mais de us $200.000 ou 0,1% seria levar a sua imediata demissão) e por isso não é incomum para os comerciantes de capital para gerar resultados que são mais obrigações do que a equidade como. Vimos muitos casos em que os retornos dos fundos foram extremamente e impressionantemente estáveis ao longo do tempo, mas que são tão baixos pós-taxas que uma alocação de retorno absoluto não é garantida. Um outro ponto a considerar é o tamanho e, portanto, a infraestrutura operacional de muitos fundos japoneses. Não é incomum encontrar fundos que estão sentados em plataformas menores (sub $500 milhões total AUM) e onde, na verdade, o gerente é uma “banda de um homem” com algum suporte operacional compartilhado, mas bastante limitado. Embora isso não seja necessariamente um problema em todos os casos, é um risco que precisa ser cuidadosamente analisado e que pode desqualificar grande parte do universo de fundos abertos para investidores institucionais. Outras considerações são a localização do gestor (a preferência é para o Japão-com base gestores, especialmente se eles têm uma abordagem fundamental), a barreira da língua (em alguns casos, os investidores estrangeiros podem ser contado o que eles podem querer ouvir e não o que realmente está acontecendo), de capacidade e de liquidez (fundos que fechar no menor patrimônio líquido, em vez de ativos de catadores são os preferidos), e a capacidade de cruzar referências e indivíduos e de informação (o entendimento que os financiadores e os prestadores de serviços locais de um determinado fundo são muitas vezes fornece pistas importantes). Uma compreensão detalhada das estruturas corporativas, alinhamento e compensação no Japão, especialmente ao lidar com empresas muito grandes, é pertinente. Não é incomum que um membro-chave da equipe seja chamado devido a “rotações de trabalho” internas e seja substituído por uma nova pessoa de um departamento completamente diferente, para que os gerentes não possam investir em seus próprios produtos ou não tenham sua remuneração vinculada ao desempenho. Embora estes não possam ser vistos como problemáticos para os investidores locais, a maioria dos alocadores estrangeiros discordaria e, portanto, gastar tempo nesses aspectos durante a devida diligência evita surpresas futuras. Sussex também descobriu que muitos dos fundos mais interessantes não estão configurados para aceitar investimentos estrangeiros ou investimentos não denominados em JPY. Os alocadores podem precisar construir um relacionamento com esses gerentes primeiro e gastar tempo na configuração das estruturas necessárias. Esse esforço e uso de recursos, portanto, pressupõe um certo tamanho mínimo de investimento e escala do programa de investimento.
Q: Qual é a perspectiva e conclusão de Sussex?A: Sussex continua otimista sobre as oportunidades no Japão e, desde que não haja nenhum aumento repentino e significativo nos ativos de fundos de hedge ou aumentos significativos na cobertura de analistas do universo de investimentos, está convencido de que as oportunidades alfa no Japão continuarão a ser significativas. Se as proporções destacadas acima dos níveis de abordagem nos EUA ou na Europa atualmente, seria necessária uma reavaliação da proposta. O interesse macroeconômico no Japão exacerbou a dificuldade em obter fundos institucionais de qualidade com capacidade. Pode ser um desafio para os investidores estrangeiros identificar as melhores oportunidades e conduzir a devida diligência localmente, parcialmente devido à barreira linguística e às diferenças culturais (não presentes nos EUA ou na Europa). A oportunidade é atraente o suficiente para garantir que os investidores não japoneses comprometam o tempo e os recursos para se familiarizarem com esse mercado rico em alfa. Acreditamos firmemente que os ingredientes para a geração alpha atualmente presentes, como a cobertura do analista de minimis, menos ruído em torno dos fundamentos e a falta de capital longo/curto não desaparecerão no curto prazo. Para nós, isso significa que uma alocação de longo prazo, ativa e absoluta orientada para o retorno do Japão deve fazer parte das carteiras da maioria dos investidores, e o Japão provavelmente continuará sendo uma das regiões mais ricas em alfa para investimentos em fundos de hedge em um futuro previsível.
