Sussex a fost puternic pledează pentru o expunere activă Japonia capitaluri proprii, fie prin intermediul fondurilor speculative (lung/scurt) sau specialist lung numai manageri, pentru un număr de ani acum, și au fost destul de vocal cu privire la oportunitatea în acest spațiu. Această convingere a fost exprimată din timp investitorilor, inclusiv în articolele anterioare pentru jurnalul Fondului de hedging. Scopul a fost de a explica motivul convingerii puternice că Japonia justifică o alocare independentă, indiferent de opiniile macro pe care investitorii le pot deține asupra Japoniei. Opinia declarată a fost că, cu excepția cazului în care investitorii au încetat să ia o viziune simplistă, bazată pe macro, asupra Japoniei, au încetat să încerce să urmărească beta și, în schimb, au început să se concentreze asupra oportunității alfa prezentate de această piață, au riscat să rateze oportunitatea reală și motivul pentru a fi încântați de Japonia în primul rând. În ultimele 6 luni, nici o zi nu pare să fi trecut fără încă o altă bancă de investiții care să modernizeze Japonia la un rating de „cumpărare” sau „supraponderal”. A existat o creștere semnificativă a interesului investitorilor ca urmare directă a acestui fapt și a fluxurilor de active corespunzătoare în Japonia (aproape 2 trilioane de investiții nete ale străinilor în acțiuni japoneze au fost înregistrate doar în octombrie, de exemplu). Ca răspuns la întrebările investitorilor, Sussex a decis să ofere alocatorilor o imagine de ansamblu succintă a pieței fondurilor speculative japoneze, anatomia acesteia și gândurile despre cum să abordăm cel mai bine astfel de investiții. Trebuie remarcat faptul că, de când a început pledoaria noastră de a investi în Japonia, mulți dintre cei mai buni manageri, capabili să recompenseze investitorii existenți cu randamente foarte atractive ajustate la risc, s-au închis acum greu investitorilor. Prin urmare, la fel cum investitorii par să se fi trezit la oportunitatea fondului de hedging din Japonia, sarcina de a găsi efectiv fonduri speculative adecvate cu capacitate a devenit din ce în ce mai dificilă. Următorul Q & A este menit să ajute alocatorii să înțeleagă mai bine piața, dinamica acesteia și oportunitatea.
Q: De ce ar trebui investitorii să ia în considerare investițiile în Japonia în primul rând și, dacă decid să investească, nu ar trebui să cumpere doar un ETF, mai degrabă decât un fond de hedging?
A: în opinia noastră, principalele motive pentru a investi în Japonia sunt ineficiențele acestei piețe. Acestea au fost cauzate în parte de faptul că băncile de investiții au redus semnificativ numărul analiștilor axați pe acțiunile japoneze după ultima criză, lăsând marea majoritate a companiilor fără acoperire; dintre cele aproximativ 3600 de companii listate din Japonia, se estimează că 70% nu au acoperire analistă, atenția fiind concentrată puternic pe stocurile cu cea mai mare capacitate. În plus, industria fondurilor speculative din Japonia s-a contractat considerabil în comparație cu nivelurile de criză anterioare anului 2008. Aceasta înseamnă că raportul dintre activele fondurilor speculative și capitalizarea globală a pieței din Japonia se situează în prezent doar la aprox. 0,36% (am văzut estimări la fel de mari ca 1,5%, dar din experiență simt acest lucru este prea mare). Aceasta se compară cu aproximativ 8,55% în Europa și 5,72% în SUA.
este ușor de văzut doar din aceste date (chiar și la nivelul de 1,5%) că există mai puțini „bani inteligenți” care urmăresc aceleași idei în comparație cu SUA sau Europa. Acest lucru este evidențiat și de conversațiile în curs pe care le avem cu managerii Japonezi. Tranzacțiile aglomerate rareori par a fi o preocupare semnificativă, iar ideile pe care le discută cu noi sunt destul de diferite de la manager la manager. O analiză de corelare a managerilor long / short din Japonia (pentru o analiză mai completă vă rugăm să consultați articolul nostru din numărul din aprilie/mai 2017 al revistei Hedge Fund Journal) susține în continuare acest lucru arătând că corelația dintre fondurile speculative japoneze long/short este în general destul de scăzută, majoritatea celor mai mari 10 fonduri speculative japoneze prezentând o corelație sub 0,5. De asemenea, este important să rețineți că piețele japoneze sunt adânci și lichide, ceea ce înseamnă că scurtcircuitarea este ușoară și ieftină. Aceste caracteristici ale pieței au ca rezultat bonusul suplimentar de lichiditate bună pentru investitorii fondurilor speculative. Acest lucru indică în mod clar nu o vedere macro de sus în jos asupra Japoniei, ci un joc Alfa susținut de date empirice, iar performanța de 10 ani a fondurilor japoneze de hedging Long/short equity față de valorile lor de referință long only equity a fost superioară celei din SUA sau colegii globali.
piețele de sincronizare au fost întotdeauna pline de pericole, cu excepția perioadelor extreme, cum ar fi într-un mediu clar post-criză, și indiferent cât de bine informat/priceput pe piață poate fi un investitor, încercarea de a alege un vârf sau un fund este adesea un exercițiu inutil. Sussex preferă să încerce să exploateze ineficiențele pieței pentru a extrage alfa continuă și mai stabilă. Există multe exemple de manageri japonezi care, pentru perioade lungi de timp, au generat randamente absolute foarte atractive, mai ales în perioadele în care piețele japoneze erau fie în scădere, fie tranzacționate lateral.
rezultatul final a fost o performanță semnificativă față de indicii long only, cu o fracțiune din volatilitate și dezavantaj. În timp ce un ETF poate părea ieftin și ușor de implementat, considerăm că, în cele din urmă, se poate dovedi a fi foarte costisitor, rezultând o rentabilitate absolută pe termen lung și ajustată la risc.
Î: câte fonduri speculative există în Japonia, care este dimensiunea industriei, ce strategii sunt disponibile și câte sunt de fapt încă deschise investițiilor?
A: Industria japoneză a fondurilor speculative este surprinzător de mică, având în vedere dimensiunea atât a economiei japoneze (2016 PIB: aprox. $4.94 trilioane) și piețele financiare japoneze (Capitalizarea totală de piață aprox. $4.95 trilioane). Estimările pentru numărul de fonduri variază de la 80 la 120, gestionând între 18 și 50 de miliarde de dolari în active totale (în funcție de cât de larg se definește fondurile speculative japoneze, adică fonduri gestionate de cetățeni japonezi, fonduri gestionate din Japonia sau din străinătate, fonduri deschise investitorilor străini sau numai structurilor interne etc.). Dintre acestea, aproximativ 30-40 sunt greu închise investitorilor, iar Sussex estimează că cel puțin jumătate din fondurile rămase au un AUM sub 100 de milioane de dolari. În ceea ce privește strategiile, industria este dominată de manageri de capital pe termen lung/scurt orientați spre cercetare fundamentală și majoritatea tind să fie mai degrabă generaliști decât specialiști din sector. Acei manageri cu o proporție mai mare de alocări mici și mijlocii tind să închidă greu între 200 milioane USD-400 milioane USD de active administrate pentru a se asigura că rămân agili și lichizi (o lecție pe care au învățat–o navigând în numeroase crize în ultimele decenii). Cu toate acestea, există câțiva specialiști din sector axați pe asistența medicală (greu închisă), sectorul serviciilor și tehnologia, printre altele. În plus, există, de asemenea, neutru pe piață, condus de evenimente, valoare relativă, arbitraj, tranzacționare sistematică, activă și fonduri activiste pentru acționari în Japonia. Fondurile activiștilor acționari tind să aibă o părtinire netă lungă și solicită adesea perioade de blocare multianuale pentru a se potrivi cu perioada de deținere a strategiei lor. Experiența noastră a fost, în general, că expunerile nete variază de la -20% la +70%, cu o majoritate situându-se în jur de 30%, ceea ce, în opinia noastră, se potrivește cel mai bine obiectivului de a genera randamente necorelate cu puțină beta.
Î: Care sunt factorii de returnare pentru fondurile speculative japoneze? Oportunitățile solide ajustate la risc sunt în principal în spațiul mic și mediu sau oportunitatea este mai largă?
A: Principalul motor al alpha este faptul că piața este ineficientă, așa cum s-a afirmat mai sus. Deși este adevărat că există oportunități ample în spațiul mic și mediu, cercetările continue au scos la iveală un număr de manageri care au generat randamente foarte atractive (absolute și ajustate la risc) care sunt fie agnostice cu capitalizarea de piață, fie axate pe companii mari, sau chiar mega cap. Ei sunt capabili să genereze aceste randamente supradimensionate prin procesul lor de cercetare de jos în sus (referindu-se la lipsa acoperirii analistului menționat mai sus), portofolii concentrate de idei de înaltă convingere sau capacitatea de a tranzacționa piața mai bine decât colegii (fonduri active de tranzacționare sau posibilitatea de a prezice mai bine ciclurile decât colegii). De asemenea, este destul de obișnuit, deși poate surprinzător pentru investitorii care sunt noi în Japonia, că multe fonduri au peste 100 de poziții și adesea peste 200. Acest lucru, pe de o parte, vorbește despre amploarea oportunităților, dar are de-a face și cu abordarea lor față de gestionarea riscurilor, care este destul de conservatoare în comparație cu alte jurisdicții. În articolul anterior al Sussex s-a subliniat că fondurile speculative japoneze pe termen scurt tind să fie mai bune la protecția capitalului decât omologii lor americani sau europeni (din ianuarie 2012 până în mai 2015, perioadă în care piețele japoneze au avut una dintre cele mai puternice mitinguri din ultimii ani, fondurile speculative japoneze pe termen lung/scurt au avut mai puțin de 1/3 din tragerea maximă a indicelui TOPIX) și acest nivel mai mare de diversificare joacă cu siguranță un rol. În plus față de rolul cheie al diversificării în gestionarea riscurilor, abilitatea managerului de cercetare în alegerea numelor s-a dovedit a oferi o upcapture/downcapture superioară a betas de piață. Am identificat, de exemplu, manageri concentrați, de lungă durată, care, ca rezultat, au reușit să surprindă aproape toată beta-ul pieței pe un ciclu complet de piață, dar doar aproximativ jumătate din dezavantaj. Faptul că Japonia este o țară centralizată, majoritatea companiilor având birouri în Tokyo, este, de asemenea, un factor care contribuie, permițând managerilor să viziteze 3 sau 4 companii pe zi, lucru mult mai provocator în alte părți ale lumii, unde distanțele lungi de călătorie canibalizează timpul de cercetare.
Î: Ce mediu este o provocare pentru fondurile speculative japoneze?
A: răspunsul este oarecum dependent de strategia pe care o folosește un anumit fond. Pentru mulți manageri care au o abordare fundamentală a investițiilor, perioadele în care există fie o intervenție activă din partea BOJ, fie cumpărarea (sau vânzarea) largă și nediscriminatorie de la investitori străini (care adesea privesc Japonia doar ca un comerț macro) ar putea duce la pierderi pe termen scurt. Acest lucru se datorează efectului distorsionant al unor astfel de acțiuni, fundamentele fiind aruncate deoparte și pozițiile (atât lungi, cât și scurte) divergând de la adevăratele lor valori, așa cum sunt percepute de manageri. În cele mai multe cazuri, cu condiția ca parametrii de risc să nu fi fost încălcați și fundamentele să nu se fi schimbat, managerii nu vor face ajustări semnificative ale pozițiilor lor în astfel de circumstanțe, deoarece distorsiunile menționate mai sus tind să creeze oportunități suplimentare de returnare. Au existat multe cazuri în care astfel de trageri au fost urmate de perioade de depășire semnificativă pe măsură ce piețele au început să tranzacționeze din nou pe elemente fundamentale – începutul lunii octombrie până la sfârșitul lunii octombrie a acestui an a fost o astfel de perioadă. Prin urmare, dacă înțelegem bine factorii de rentabilitate și poziționarea unui portofoliu, aceste perioade de subperformanță pot prezenta puncte de intrare atractive, în special având în vedere acoperirea limitată a cercetării în Japonia. Expunerile nete, de altfel, nu sunt adesea rezultatul unei viziuni de sus în jos, ci mai degrabă un rezultat al oportunităților pe care managerii le-au identificat, expunerile nete tind să fie relativ stabile chiar și în perioadele de intrări extreme în Japonia.
Î: Ce caracteristici ale managerului ar trebui să caute investitorii în fondurile speculative japoneze?
A: Atât pedigree-ul, cât și experiența sunt întotdeauna considerente cheie atunci când verifică managerii și poate mai mult în cazul Japoniei, o piață care a trecut prin crize prelungite cu mișcări adesea violente. Prin urmare, posibilitatea de a identifica managerii care nu au experimentat doar aceste crize diferite, dar care au reușit să prospere prin ele este un bun punct de plecare. De asemenea, este esențial ca investitorii să înțeleagă pedigree-ul unui manager și, prin aceasta, ne referim la locul în care a învățat să tranzacționeze, deoarece acest lucru va spune adesea despre stilurile de tranzacționare care merg înainte. Birourile de susținere ale multor bănci japoneze sunt istoric foarte averse la risc (un manager de fond, de exemplu, ne-a spus că atunci când conducea o carte de 200 de milioane de dolari pentru o bancă locală, i s-a spus că orice pierderi care depășesc 200.000 de dolari sau 0,1% ar duce la demiterea sa imediată) și, prin urmare, nu este neobișnuit ca comercianții de acțiuni să genereze randamente care sunt mai multe obligațiuni decât capitaluri proprii. Am văzut multe cazuri în care randamentele fondurilor au fost extrem de stabile și impresionant de-a lungul timpului, dar care sunt atât de scăzute după comisioane încât nu se justifică o alocare absolută a rentabilității. Un alt punct de luat în considerare este dimensiunea și, prin urmare, infrastructura operațională a multor fonduri japoneze. Nu este neobișnuit să găsești fonduri care stau pe platforme mai mici (sub 500 de milioane de dolari AUM total) și unde, de fapt, managerul este o „bandă unică”, cu un sprijin operațional comun, dar destul de limitat. Deși acest lucru nu este neapărat o problemă în toate cazurile, este un risc care trebuie analizat cu atenție și care poate descalifica o mare parte din universul fondurilor deschise pentru investitorii instituționali. Considerații suplimentare sunt locația managerului (preferința este pentru managerii din Japonia, mai ales dacă au o abordare fundamentală), bariera lingvistică (în unele cazuri, investitorilor străini li se poate spune ce ar putea dori să audă mai degrabă decât ceea ce se întâmplă de fapt), capacitatea și lichiditatea (sunt preferate fondurile care se închid la un AUM mai mic în loc de colectorii de active) și capacitatea de a verifica încrucișat și de a face referințe încrucișate și informații (înțelegerea cine sunt susținătorii și furnizorii locali de servicii ai unui anumit fond oferă adesea indicii importante). O înțelegere detaliată a structurilor corporative, alinierea și compensarea în Japonia, în special atunci când se ocupă de firme foarte mari, este germană. Nu este neobișnuit ca un membru cheie al echipei să fie chemat din cauza rotațiilor interne ale locului de muncă și să fie înlocuit cu o persoană nouă dintr-un departament complet diferit, ca managerii să nu aibă voie să investească în propriile produse sau să nu aibă compensația legată de performanță. Deși este posibil ca acestea să nu fie considerate problematice pentru investitorii locali, majoritatea alocatorilor străini nu ar fi de acord și, prin urmare, petrecerea timpului cu privire la aceste aspecte în timpul due diligence evită surprizele viitoare. Sussex a constatat, de asemenea, că multe dintre cele mai interesante fonduri nu sunt înființate pentru a accepta investiții străine sau investiții denominate non-JPY. Este posibil ca alocatorii să fie nevoiți să construiască mai întâi o relație cu acești manageri și să petreacă timp în crearea structurilor necesare. Prin urmare, acest efort și utilizarea resurselor presupune o anumită dimensiune minimă a investiției și o scară a programului de investiții.
Î: Care este perspectiva și concluzia lui Sussex?
A: Sussex rămâne bullish cu privire la oportunitățile din Japonia și, cu condiția să nu existe creșteri bruște și semnificative ale activelor fondurilor speculative sau creșteri semnificative ale acoperirii analiștilor din universul investițiilor, sunt convinși că oportunitățile alfa din Japonia vor continua să fie semnificative. În cazul în care raporturile evidențiate peste nivelurile de abordare din SUA sau Europa în prezent, atunci ar fi justificată o reevaluare a propunerii. Interesul macro-condus în Japonia a exacerbat dificultatea de a furniza fonduri instituționale de calitate cu capacitate. Poate fi dificil pentru investitorii străini să identifice cele mai bune oportunități și să efectueze due diligence la nivel local, parțial din cauza barierei lingvistice și a diferențelor culturale (care nu sunt prezente în SUA sau Europa). Oportunitatea este suficient de atractivă pentru a garanta investitorilor non-japonezi care își angajează timpul și resursele pentru a se familiariza cu această piață bogată în alfa. Credem cu tărie că ingredientele pentru generația alfa prezente în prezent, cum ar fi acoperirea analistului de minimis, mai puțin zgomot în jurul fundamentelor și lipsa capitalului lung/scurt nu vor dispărea pe termen scurt. Pentru noi acest lucru înseamnă că o alocare Japonia pe termen lung, activă și absolută orientată spre rentabilitate ar trebui să facă parte din portofoliile majorității investitorilor, iar Japonia va rămâne probabil una dintre cele mai bogate regiuni alfa pentru investițiile fondurilor speculative în viitorul previzibil.
