Sussex od wielu lat zdecydowanie opowiada się za aktywną ekspozycją na akcje w Japonii, zarówno za pośrednictwem funduszy hedgingowych (long/short), jak i wyspecjalizowanych menedżerów long only. Przekonanie to zostało wcześniej wyrażone inwestorom, w tym w poprzednich artykułach dla czasopisma „Hedge Fund Journal”. Celem było wyjaśnienie przesłanek silnego przekonania, że Japonia uzasadnia alokację na zasadzie autonomicznej, niezależnie od tego, jakie opinie inwestorów w skali makro mogą mieć na temat Japonii. Stwierdzono, że jeśli inwestorzy nie przestaną przyjmować uproszczonego, opartego na Makro poglądu na Japonię, przestaną ścigać betę, a zamiast tego zaczną koncentrować się na szansach Alfa oferowanych przez ten rynek, ryzykują utratę prawdziwej szansy i powodu do ekscytacji Japonią w pierwszej kolejności. W ciągu ostatnich 6 miesięcy nie minął żaden dzień bez kolejnego Banku Inwestycyjnego, który podniósł Japonię do poziomu” kupuj „lub” nadwagi”. W wyniku tego odnotowano znaczny wzrost zainteresowania inwestorów oraz napływu aktywów do Japonii (np. w samym październiku odnotowano prawie 2 biliony inwestycji netto obcokrajowców w Japońskie akcje). W odpowiedzi na zapytania inwestorów Sussex postanowił przedstawić alokatorom zwięzły przegląd japońskiego rynku funduszy hedgingowych, jego anatomię i przemyślenia na temat najlepszego podejścia do takich inwestycji. Należy zauważyć, że od początku naszej działalności na rzecz inwestowania w Japonii wielu najlepszych menedżerów, zdolnych do nagradzania obecnych inwestorów bardzo atrakcyjnymi stopami zwrotu skorygowanymi o ryzyko, jest obecnie mocno zamkniętych dla inwestorów. W związku z tym, podobnie jak wydaje się, że inwestorzy obudzili się z szansą na fundusze hedgingowe w Japonii, zadanie znalezienia odpowiednich funduszy hedgingowych o mocy staje się coraz trudniejsze. Poniższy Q&A ma pomóc alokatorom w lepszym zrozumieniu rynku, jego dynamiki i możliwości.
Q: Dlaczego inwestorzy powinni rozważyć inwestowanie w Japonii w pierwszej kolejności, a jeśli zdecydują się zainwestować, nie powinni po prostu kupić ETF, a nie fundusz hedgingowy?
A: naszym zdaniem głównymi przyczynami inwestowania w Japonii są nieefektywność tego rynku. Były one spowodowane po części faktem, że banki inwestycyjne znacznie zmniejszyły liczbę analityków skupionych na Japońskich akcjach po ostatnim kryzysie, pozostawiając zdecydowaną większość firm bez pokrycia; spośród około 3600 spółek notowanych na Giełdzie w Japonii, szacuje się, że 70% nie obejmuje analityków, a uwaga koncentruje się głównie na akcjach o największej kapitalizacji. Ponadto Sektor funduszy hedgingowych w Japonii znacznie się skurczył w porównaniu z poziomem sprzed kryzysu z 2008 r. Oznacza to, że stosunek aktywów funduszy hedgingowych do ogólnej kapitalizacji rynkowej w Japonii wynosi obecnie ok. 0,36% (szacunki szacowane są na 1,5%, ale z doświadczenia wynika, że jest to zbyt wysokie). Stanowi to około 8,55% w Europie i 5,72% w Stanach Zjednoczonych.
z samych danych (nawet na poziomie 1,5%) łatwo zauważyć, że mniej” inteligentnych pieniędzy ” goni za tymi samymi pomysłami w porównaniu do USA czy Europy. Świadczą o tym również prowadzone przez nas rozmowy z japońskimi menedżerami. Zatłoczone transakcje rzadko wydają się być poważnym problemem, a pomysły, które omawiają z nami, różnią się od menedżera do menedżera. Analiza korelacji menedżerów long / short w Japonii (aby uzyskać bardziej kompletną analizę, zapoznaj się z naszym artykułem w kwietniowym/majowym wydaniu the Hedge Fund Journal) dodatkowo potwierdza to, pokazując, że korelacja między japońskimi funduszami hedgingowymi long/short jest ogólnie dość niska, przy czym większość z 10 największych japońskich funduszy hedgingowych wykazuje korelację poniżej 0,5. Ważne jest również, aby pamiętać, że rynki Japońskie są głębokie i płynne, co oznacza, że zwarcie jest łatwe i tanie. Te cechy RYNKOWE skutkują dodatkową premią w postaci dobrej płynności dla inwestorów funduszy hedgingowych. Wyraźnie wskazuje to nie na odgórne spojrzenie makro na Japonię, ale na grę Alfa popartą danymi empirycznymi, a 10-letni wynik Japońskich funduszy hedgingowych typu long/short Equity w porównaniu z ich długimi, jedynymi wartościami odniesienia w kapitale własnym był lepszy niż w USA lub na całym świecie.
rynki czasowe zawsze były obarczone niebezpieczeństwami, z wyjątkiem okresów skrajności, takich jak wyraźne otoczenie po kryzysie i bez względu na to, jak dobrze poinformowany/doświadczony na rynku inwestor może być, próba wybrania górnej lub dolnej części jest często daremnym ćwiczeniem. Sussex woli próbować i wykorzystywać nieefektywność rynku w celu wydobycia ciągłego i bardziej stabilnego Alfa. Istnieje wiele przykładów Japońskich menedżerów, którzy przez dłuższy czas generowali bardzo atrakcyjne zwroty bezwzględne, zwłaszcza w okresach, gdy Japońskie rynki były w dół lub były przedmiotem obrotu na boki.
rezultatem końcowym była znaczna przewaga w stosunku do długich tylko indeksów z ułamkiem zmienności i minusem. Chociaż ETF może wydawać się tani i łatwy do wdrożenia, uważamy, że ostatecznie może okazać się bardzo kosztowny, co skutkuje znacznie niższymi długoterminowymi zwrotami bezwzględnymi i skorygowanymi o ryzyko.
p: ile funduszy hedgingowych jest w Japonii, jaka jest wielkość branży, jakie strategie są dostępne, a ile jest jeszcze otwartych na inwestycje?
A: Japoński Sektor funduszy hedgingowych jest zaskakująco mały, biorąc pod uwagę wielkość zarówno japońskiej gospodarki (PKB w 2016 r.: ok. 4,94 bilionów dolarów) i japońskich rynkach finansowych (całkowita kapitalizacja rynkowa ok. 4,95 biliona dolarów). Szacunki dotyczące liczby funduszy wahają się od 80 do 120, zarządzając od 18 mld USD do 50 mld USD w całkowitych aktywach (w zależności od tego, jak szeroko definiuje się Japońskie fundusze hedgingowe, tj. fundusze zarządzane przez obywateli Japonii, fundusze zarządzane z Japonii lub za granicą, fundusze otwarte dla inwestorów zagranicznych lub tylko struktury krajowe itp.). Spośród nich około 30-40 jest trudno zamkniętych dla Inwestorów, a Sussex szacuje, że co najmniej połowa pozostałych funduszy ma AUM poniżej 100 milionów dolarów. Pod względem strategii branża jest zdominowana przez zarządzających kapitałem długim/krótkim ukierunkowanym na badania podstawowe, a większość z nich to raczej generaliści niż specjaliści branżowi. Ci menedżerowie z wyższym odsetkiem alokacji małych i średnich przedsiębiorstw mają tendencję do twardego zamykania między 200 mln USD–400 mln USD aktywów pod zarządzaniem, aby zapewnić im zwinność i płynność (lekcja, której nauczyli się podczas wielu kryzysów w ciągu ostatnich dziesięcioleci). Jest jednak kilku specjalistów branżowych skupionych m.in. na ochronie zdrowia (mocno zamkniętych), sektorze usług i technologii. Oprócz tego istnieją również neutralne rynkowo, napędzane zdarzeniami, względna wartość, Arbitraż, systematyczne, aktywne fundusze handlowe i aktywiści akcjonariatu w Japonii. Fundusze aktywistów udziałowców mają zwykle długoterminowe nastawienie netto i często wymagają wieloletnich okresów blokowania, aby dopasować je do okresu utrzymywania strategii. Z naszego doświadczenia wynika, że ekspozycje netto wahają się od -20% do +70%, a większość oscyluje wokół 30%, co naszym zdaniem najlepiej pasuje do celu generowania nieskorelowanych zysków przy niewielkiej liczbie beta.
P: Jakie są czynniki zwrotów dla japońskich funduszy hedgingowych? Czy solidne szanse skorygowane o ryzyko są głównie w obszarze małych i średnich przedsiębiorstw, czy też szanse są szersze?
A: Główną siłą napędową alpha jest fakt, że rynek jest nieefektywny, jak wskazano powyżej. Choć prawdą jest, że w sektorze małych i średnich przedsiębiorstw istnieje wiele możliwości, dalsze badania odkryły wielu menedżerów, którzy osiągnęli bardzo atrakcyjne zwroty (z uwzględnieniem wartości bezwzględnej i ryzyka), które są niezależne od kapitalizacji rynkowej lub koncentrują się na dużych, a nawet mega-capowych spółkach. Są w stanie wygenerować te ponadwymiarowe zwroty dzięki oddolnemu procesowi badawczemu (odnoszącemu się do wspomnianego powyżej braku pokrycia analityków), skoncentrowanym portfelom pomysłów o wysokim przekonaniu lub zdolności do handlu na rynku lepiej niż rówieśnicy (aktywne fundusze handlowe lub możliwość lepszego przewidywania cykli niż rówieśnicy). Jest również dość zwykle, choć może zaskakujące dla inwestorów, którzy są nowi w Japonii, że wiele funduszy ma ponad 100 pozycji, a często ponad 200. To z jednej strony mówi o szerokościach możliwości, ale ma również związek z ich podejściem do zarządzania ryzykiem, które jest dość konserwatywne w porównaniu z innymi jurysdykcjami. W poprzednim artykule Sussex zwrócono uwagę, że Japońskie fundusze hedgingowe typu long short mają lepszą ochronę kapitału niż ich Amerykańskie lub europejskie odpowiedniki (od stycznia 2012 r.do maja 2015 r., w okresie, w którym rynki Japońskie miały jeden z najsilniejszych rajdów w ostatnich latach, Japońskie fundusze hedgingowe typu long/short miały mniej niż 1/3 maksymalnego spadku wartości indeksu TOPIX) i ten większy poziom dywersyfikacji z pewnością odgrywa ważną rolę. Oprócz kluczowej roli dywersyfikacji w zarządzaniu ryzykiem, wykazano, że umiejętności badawcze menedżera w zakresie wybierania nazw zapewniają lepsze upcapture / downcapture rynkowych Beta. Na przykład zidentyfikowaliśmy skoncentrowanych, długich tylko menedżerów, którzy w rezultacie byli w stanie uchwycić prawie cały rynek beta w całym cyklu rynkowym, ale tylko około połowy minusów. Fakt, że Japonia jest krajem scentralizowanym, a większość firm ma biura w Tokio, jest również czynnikiem przyczyniającym się do tego, że menedżerowie mogą odwiedzać 3 lub 4 firmy dziennie, co jest znacznie trudniejsze w innych częściach świata, gdzie długie odległości podróży kanibalizują czas badań.
P: Jakie środowisko jest trudne dla japońskich funduszy hedgingowych?
A: odpowiedź jest w pewnym stopniu zależna od strategii, którą stosuje dany fundusz. Dla wielu menedżerów, którzy mają fundamentalne podejście do inwestowania, okresy, w których występuje aktywna interwencja bojowa lub Szeroko zakrojone i masowe kupowanie (lub sprzedaż) od inwestorów zagranicznych (którzy często traktują Japonię tylko jako handel makro) mogą skutkować stratami krótkoterminowymi. Wynika to z zniekształcającego efektu takich działań, z odrzuceniem podstaw i pozycjami (zarówno długimi, jak i krótkimi) odbiegającymi od ich prawdziwych wartości postrzeganych przez menedżerów. W większości przypadków jednak, pod warunkiem, że parametry ryzyka nie zostały naruszone i podstawy nie uległy zmianie, menedżerowie nie będą dokonywać znaczących korekt swoich pozycji w takich okolicznościach, ponieważ wyżej wymienione zakłócenia mają tendencję do tworzenia dodatkowych możliwości zwrotu. Było wiele przypadków, w których po takich spadkach następowały okresy znaczącej przewagi, ponieważ rynki ponownie zaczęły handlować na podstawach-od początku października do końca października tego roku był jednym z takich okresów. W związku z tym, jeśli dobrze rozumie się czynniki wpływające na zwrot i pozycjonowanie portfela, te okresy niedostatecznych wyników mogą stanowić atrakcyjne punkty wejścia, zwłaszcza biorąc pod uwagę ograniczony zasięg badań w Japonii. Nawiasem mówiąc, ekspozycje netto często nie są wynikiem widoku z góry na dół, ale raczej wynikiem możliwości zidentyfikowanych przez menedżerów, przy czym ekspozycje netto są stosunkowo stabilne nawet w okresach skrajnego napływu do Japonii.
P: jakich cech menedżerskich powinni szukać inwestorzy w japońskich funduszach hedgingowych?
A: Zarówno rodowód, jak i doświadczenie są zawsze kluczowymi względami podczas weryfikacji menedżerów, a być może bardziej w przypadku Japonii, rynku, który przeszedł długotrwałe kryzysy z często gwałtownymi ruchami. W związku z tym dobrym punktem wyjścia jest możliwość zidentyfikowania menedżerów, którzy nie tylko doświadczyli tych różnych kryzysów, ale którzy zdołali przez nie prosperować. Ważne jest również, aby inwestorzy zrozumieli rodowód menedżera, a przez to rozumiemy, gdzie nauczył się handlować, ponieważ często będzie to mówić o stylach handlu w przyszłości. Rekwizyty wielu japońskich banków są historycznie bardzo niechętne do ryzyka (jeden zarządzający funduszem na przykład powiedział nam, że kiedy prowadził księgę o wartości 200 milionów USD dla lokalnego banku, powiedziano mu, że wszelkie straty przekraczające 200 000 USD lub 0,1% doprowadziłyby do jego natychmiastowego zwolnienia) i dlatego nie jest niczym niezwykłym dla inwestorów kapitałowych generowanie zysków, które są bardziej obligacjami niż akcjami. Widzieliśmy wiele przypadków, w których zwroty z funduszy były niezwykle i imponująco stabilne w czasie, ale które są tak niskie po opłatach, że alokacja bezwzględnego zwrotu nie jest uzasadniona. Kolejną kwestią do rozważenia jest wielkość, a tym samym Infrastruktura operacyjna wielu japońskich funduszy. Nie jest niczym niezwykłym, aby znaleźć fundusze, które znajdują się na mniejszych platformach (sub $500 milionów total AUM) i gdzie, w efekcie, menedżer jest „jednoosobowym zespołem” z pewnym wspólnym, ale dość ograniczonym, wsparciem operacyjnym. Chociaż nie jest to koniecznie problem we wszystkich przypadkach, jest to ryzyko, które należy dokładnie przeanalizować i które może dyskwalifikować dużą część uniwersum otwartych funduszy dla inwestorów instytucjonalnych. Dalsze rozważania to lokalizacja menedżera (preferowane są menedżerowie z siedzibą w Japonii, zwłaszcza jeśli mają fundamentalne podejście), bariera językowa (w niektórych przypadkach inwestorzy zagraniczni mogą być informowani o tym, co mogą chcieć usłyszeć, a nie o tym, co faktycznie się dzieje), zdolność i płynność (preferowane są fundusze, które zamykają się przy niższym AUM, a nie zbieracze aktywów) oraz zdolność do sprawdzania i porównywania osób i informacji (zrozumienie, kim są sponsorzy i lokalni dostawcy usług danego funduszu, często dostarcza ważnych wskazówek). Dogłębne zrozumienie struktur korporacyjnych, wyrównania i kompensacji w Japonii, zwłaszcza w przypadku bardzo dużych firm, jest germane. Nie jest niczym niezwykłym, że kluczowy członek zespołu jest odwoływany z powodu wewnętrznych „rotacji stanowisk” i zastępowany nową osobą z zupełnie innego działu, aby menedżerowie nie mogli inwestować we własne produkty lub nie mieli wynagrodzenia związanego z wynikami. Chociaż nie mogą one być postrzegane jako problematyczne dla lokalnych inwestorów, większość zagranicznych alokatorów nie zgodziłaby się, a zatem spędzanie czasu na tych aspektach podczas due diligence pozwala uniknąć przyszłych niespodzianek. Sussex odkrył również, że wiele z najciekawszych funduszy nie jest skonfigurowanych do przyjmowania inwestycji zagranicznych lub inwestycji nie denominowanych w JPY. Alokatorzy mogą potrzebować najpierw zbudować relacje z tymi menedżerami i poświęcić czas na utworzenie wymaganych struktur. Ten wysiłek i wykorzystanie zasobów zakłada zatem pewną minimalną wielkość inwestycji i skalę programu inwestycyjnego.
Q: Jakie są perspektywy i wnioski Sussex?
A: Sussex pozostaje uparty w stosunku do możliwości w Japonii i, pod warunkiem, że nie nastąpi nagły i znaczący wzrost aktywów funduszy hedgingowych lub znaczący wzrost zasięgu analityków w świecie inwestycyjnym, są przekonani, że szanse alfa w Japonii będą nadal znaczące. Gdyby wskaźniki wymienione powyżej poziomów podejścia obecnie w USA lub Europie, uzasadniona byłaby ponowna ocena tej propozycji. Zainteresowanie Japonią ze strony makro pogłębiło trudności w pozyskiwaniu funduszy o wysokiej jakości instytucjonalnej. Inwestorom zagranicznym może być trudno zidentyfikować najlepsze możliwości i przeprowadzić due diligence lokalnie, częściowo ze względu na barierę językową i różnice kulturowe (nie występują w USA ani Europie). Szansa jest na tyle atrakcyjna, że inwestorzy spoza Japonii poświęcają czas i środki na zapoznanie się z tym bogatym w Alfa rynkiem. Jesteśmy przekonani, że obecne składniki generowania Alfa, takie jak analiza de minimis, mniejszy hałas wokół podstaw i brak kapitału długiego/krótkiego, nie znikną w najbliższym czasie. Dla nas oznacza to, że długoterminowa, aktywna i bezwzględnie zorientowana na zwrot alokacja w Japonii powinna być częścią większości portfeli inwestorów, a Japonia prawdopodobnie pozostanie jednym z najbardziej bogatych regionów alfa dla inwestowania funduszy hedgingowych w dającej się przewidzieć przyszłości.
