Sussex har starkt förespråkat en aktiv Japan-aktieexponering, antingen via hedgefonder (långa/korta) eller specialiserade långa chefer, i ett antal år nu och har varit ganska vokal om möjligheten i detta utrymme. Denna övertygelse uttrycktes tidigt för investerare, inklusive i tidigare artiklar för hedgefond Journal. Målet var att förklara motiveringen för den starka tron att Japan motiverade en tilldelning på fristående basis, oavsett vilka makrovyer investerare kan hålla på Japan. Den uttalade uppfattningen var att, om inte investerare upphörde att ta en förenklad, makrobaserad syn på Japan, slutade försöka jaga beta och istället började fokusera på Alfa-möjligheten som presenterades av denna marknad, riskerade de att missa den verkliga möjligheten och anledningen till att bli upphetsad över Japan i första hand. Under de senaste 6 månaderna verkar inte en dag ha gått utan att ännu en investeringsbank uppgraderar Japan till ett ”köp” eller ”överviktigt” betyg. Det har skett en betydande ökning av investerarnas intresse som ett direkt resultat av detta och motsvarande tillgångsflöden till Japan (nästan 2 biljoner nettoinvesteringar av utlänningar till japanska aktier registrerades till exempel i oktober). Som svar på investerarförfrågningar har Sussex beslutat att ge tilldelare en kortfattad översikt över den japanska hedgefondmarknaden, dess anatomi och tankar om hur man bäst kan närma sig sådana investeringar. Det bör noteras att, sedan vår förespråkande av att investera i Japan började, har många av de bästa cheferna, som kan belöna befintliga investerare med mycket attraktiv riskjusterad avkastning, nu svårt stängt för investerare. Därför, precis som investerare verkar ha vaknat till hedgefondmöjligheten i Japan, har uppgiften att faktiskt hitta lämpliga hedgefonder med kapacitet blivit alltmer utmanande. Följande Q& A är tänkt att hjälpa tilldelare att bättre förstå marknaden, dess dynamik och möjligheten.
Q: Varför ska investerare överväga att investera i Japan i första hand, och om de bestämmer sig för att investera borde de inte bara köpa en ETF snarare än en hedgefond?
A: enligt vår uppfattning är de främsta orsakerna till att investera i Japan ineffektiviteten på denna marknad. Dessa har delvis orsakats av det faktum att investeringsbanker minskade antalet analytiker som fokuserade på japanska aktier avsevärt efter den senaste krisen och lämnade de allra flesta företag utan täckning; av de cirka 3600 noterade företagen i Japan har uppskattningsvis 70% ingen analytikertäckning, med uppmärksamhet fokuserad starkt på de största cap-aktierna. Dessutom har hedgefondsindustrin i Japan minskat avsevärt jämfört med krisnivåerna före 2008. Detta innebär att förhållandet mellan hedgefondstillgångar och det totala börsvärdet i Japan för närvarande bara ligger på ca. 0.36% (vi har sett uppskattningar så höga som 1.5% men av erfarenhet anser att detta är för högt). Detta kan jämföras med cirka 8,55% i Europa och 5,72% i USA.
det är lätt att se från dessa data ensam (även på 1.5% – nivån) att det finns mindre ”smarta pengar” som jagar samma ideer jämfört med USA eller Europa. Detta framgår också av pågående samtal vi har med japanska Chefer. Trånga affärer verkar sällan vara ett betydande problem, och de tankar som de diskuterar med oss skiljer sig helt från Chef till chef. En korrelationsanalys av långa / korta chefer i Japan (för en mer fullständig analys, se vår artikel i April/maj 2017-utgåvan av hedgefond Journal) stöder vidare detta genom att visa att korrelationen mellan japanska långa/korta hedgefonder i allmänhet är ganska låg, med majoriteten av de 10 största japanska hedgefonderna som uppvisar en korrelation under 0.5. Det är också viktigt att notera att de japanska marknaderna är djupa och flytande vilket innebär att kortslutning är enkelt och billigt. Dessa marknadsegenskaper resulterar i en extra bonus på god likviditet för hedgefondsinvesterare. Detta pekar tydligt inte på en top-down makrovy på Japan, men till ett alfa-spel som stöds av empiriska data, och 10-årets överträffning av japanska lång/kort aktie hedgefonder jämfört med deras långa enda riktmärken har varit överlägsen amerikanska eller globala kamrater.
Timing markets har alltid varit fylld med fara, utom under perioder av ytterligheter som i en tydlig miljö efter krisen, och oavsett hur välinformerad/marknadskunnig en investerare kan vara, försöker man välja en topp eller botten är ofta gånger en meningslös övning. Sussex föredrar att försöka utnyttja ineffektivitet på marknaden för att extrahera kontinuerlig och stabilare alfa. Det finns många exempel på att Japanska Chefer under längre tid har genererat mycket attraktiva absoluta avkastningar, särskilt i perioder då de japanska marknaderna antingen var nere eller handlades i sidled.
slutresultatet har varit signifikant bättre än långa index med en bråkdel av volatiliteten och nackdelen. Medan en ETF kan tyckas vara billig och enkel att implementera, anser vi att det i slutändan kan visa sig vara mycket kostsamt vilket resulterar i en mycket lägre långsiktig absolut och riskjusterad avkastning.
F: Hur många hedgefonder finns det i Japan, hur stor är branschen, vilka strategier finns tillgängliga och hur många är faktiskt fortfarande öppna för investeringar?
A: Den japanska hedgefondsindustrin är förvånansvärt liten med tanke på storleken på både den japanska ekonomin (2016 BNP: ca. $ 4.94 biljoner )och de japanska finansmarknaderna (totalt börsvärde ca. $4,95 biljoner). Uppskattningar för antalet fonder sträcker sig från 80 till 120, hanterar mellan $18 miljarder och $50 miljarder i totala tillgångar (beroende på hur brett man definierar japanska hedgefonder, dvs fonder som förvaltas av japanska medborgare, fonder som förvaltas från Japan eller utomlands, fonder öppna för utländska investerare eller endast inhemska strukturer etc.). Av dessa är cirka 30-40 hårt stängda för investerare, och Sussex uppskattar att minst hälften av de återstående fonderna har en AUM på under 100 miljoner dollar. När det gäller strategier domineras branschen av grundläggande forskningsorienterade långa/korta kapitalförvaltare och de flesta tenderar att vara generalister snarare än sektorspecialister. De chefer med en högre andel små och medelstora anslag tenderar att stänga hårt mellan $200m-$400m av tillgångar under förvaltning för att säkerställa att de förblir smidiga och flytande (en lektion de har lärt sig att navigera i många kriser under de senaste decennierna). Det finns dock några sektorspecialister som är inriktade på hälso-och sjukvård (hårt stängd), tjänstesektorn och teknik, bland andra. Utöver detta finns det också marknadsneutrala, händelsestyrda, relativa värden, arbitrage, systematiska, Aktiva handels-och aktieägaraktivistfonder i Japan. Aktieägaraktivistfonder tenderar att ha en netto lång bias och ber ofta om fleråriga låsningsperioder för att matcha deras strategins innehavsperiod. Vår erfarenhet har i allmänhet varit att nettoexponeringar varierar från -20% till + 70%, med en majoritet som svävar runt 30%, vilket enligt vår mening också bäst passar målet att generera okorrelerad avkastning med liten beta.
f: vilka är returdrivrutinerna för japanska hedgefonder? Är solida riskjusterade möjligheter främst i små och medelstora utrymmen eller är möjligheten bredare?
A: Den främsta drivkraften för alpha är det faktum att marknaden är ineffektiv som anges ovan. Även om det är sant att det finns gott om möjligheter i det lilla och medelstora utrymmet, har fortsatt forskning upptäckt ett antal chefer som har genererat mycket attraktiv avkastning (absolut och riskjusterad) som antingen är marknadsvärde agnostiska eller fokuserade på stora eller till och med mega cap-företag. De kan generera dessa outsiderade avkastningar genom sin bottom-up-forskningsprocess (hänvisar till bristen på analytikertäckning som nämns ovan), koncentrerade portföljer med höga övertygelsesideer eller förmågan att handla marknaden bättre än kamrater (aktiva handelsfonder eller att bättre kunna förutsäga cykler än kamrater). Det är också ganska vanligt, men kanske överraskande för investerare som är nya i Japan, att många fonder har över 100 positioner, och ofta över 200. Detta å ena sidan talar om bredden av möjligheter, men har också att göra med deras inställning till riskhantering, vilket är ganska konservativt jämfört med andra jurisdiktioner. I Sussex tidigare artikel påpekades att Japanska långa korta hedgefonder tenderar att vara bättre på kapitalskydd än sina amerikanska eller europeiska motsvarigheter (från januari 2012 till maj 2015, en period där de japanska marknaderna hade en av de starkaste rallyerna de senaste åren, japanska långa/korta hedgefonder hade mindre än 1/3 av den maximala neddragningen av TOPIX-indexet) och denna högre diversifieringsnivå spelar verkligen en roll. Förutom den nyckelroll diversifiering i riskhantering, chef forskning skicklighet i att plocka namn har visat sig ge en överlägsen upcapture / downcapture av marknaden betas. Vi har till exempel identifierat koncentrerade, långa bara chefer som, som ett resultat, har kunnat fånga nästan hela marknaden beta under en hel marknadscykel men bara ungefär hälften av nackdelen. Det faktum att Japan är ett centraliserat land, med de flesta företag som har kontor i Tokyo, är också en bidragande faktor, vilket gör det möjligt för chefer att besöka 3 eller 4 företag om dagen, något som är mycket mer utmanande i andra delar av världen där långa reseavstånd kannibaliserar forskningstiden.
f: vilken miljö är utmanande för japanska hedgefonder?
A: svaret är något beroende av den strategi som en viss fond använder. För de många chefer som har en grundläggande strategi för att investera, perioder där det finns antingen aktivt ingripande från BOJ, eller bred baserad och urskillningslös köp (eller försäljning) från utländska investerare (som ofta bara ser på Japan som en makrohandel) kan leda till kortsiktiga förluster. Detta beror på den snedvridande effekten av sådana åtgärder, med fundamenta som kastas åt sidan och positioner (både longs och shorts) avviker från deras verkliga värden som uppfattas av chefer. I de flesta fall, förutsatt att riskparametrar inte har brutits och grunderna inte har förändrats, kommer Chefer inte att göra betydande justeringar av sina positioner under sådana omständigheter, eftersom de ovannämnda snedvridningarna tenderar att skapa ytterligare avkastningsmöjligheter. Det har varit många fall där sådana neddragningar följdes av perioder med betydande överträffning när marknaderna började handla på fundamentals igen – början av oktober till slutet av oktober i år var en sådan period. Därför, om man förstår returdrivrutinerna och positioneringen av en portfölj väl, kan dessa perioder av underprestanda presentera attraktiva ingångspunkter, särskilt med tanke på den begränsade forskningstäckningen i Japan. Nettoexponeringar är för övrigt ofta inte ett resultat av en vy uppifrån och ned, utan snarare ett resultat av möjligheter som chefer har identifierat, med nettoexponeringar som tenderar att vara relativt stabila även under perioder med extrema inflöden till Japan.
f: vilka chefsegenskaper bör investerare leta efter i japanska hedgefonder?
A: Både stamtavla och erfarenhet är alltid viktiga överväganden när man kontrollerar chefer och kanske mer i fallet med Japan, en marknad som har gått igenom långvariga kriser med ofta våldsamma drag. Därför är det en bra utgångspunkt att kunna identifiera chefer som inte bara har upplevt dessa olika kriser utan som har lyckats trivas genom dem. Det är också viktigt för investerare att förstå stamtavlan hos en chef, och med det menar vi var han/hon lärde sig att handla, eftersom det ofta kommer att berätta om handelsstilar framåt. Prop-skrivbord hos många japanska banker är historiskt mycket riskavvikande (en fondförvaltare berättade till exempel att när han körde en bok på 200 miljoner dollar för en lokal bank fick han veta att eventuella förluster över 200 000 dollar eller 0,1% skulle leda till hans omedelbara uppsägning) och det är därför inte ovanligt att aktiehandlare genererar avkastning som är mer obligation än eget kapital som. Vi har sett många fall där fondavkastningen var extremt och imponerande stabil över tiden, men som är så låga efteravgifter att en absolut avkastningsallokering inte är motiverad. En ytterligare punkt att överväga är storleken och därmed den operativa infrastrukturen för många japanska fonder. Det är inte ovanligt att hitta medel som sitter på mindre plattformar (under $500 miljoner totalt AUM) och där chefen i själva verket är ett ”enmansband” med lite delat men ganska begränsat operativt stöd. Även om detta inte nödvändigtvis är ett problem i alla fall är det en risk som måste analyseras noggrant, och en som kan diskvalificera en stor del av universum av öppna medel för institutionella investerare. Ytterligare överväganden är placeringen av förvaltaren (företräde är för Japan-baserade chefer särskilt om de har en grundläggande strategi), språkbarriären (i vissa fall utländska investerare kan få veta vad de kanske vill höra snarare än vad som faktiskt händer), kapacitet och likviditet (fonder som stänger vid en lägre AUM istället för tillgångssamlare är att föredra), och förmågan att dubbelkontrollera och korsreferens individer och information (förstå vem uppbackare och lokala tjänsteleverantörer av en viss fond är ofta ger viktiga ledtrådar). En detaljerad förståelse av företagsstrukturer, anpassning och kompensation i Japan, särskilt när det handlar om mycket stora företag är German. Det är inte ovanligt att en nyckelmedlem kallas bort på grund av interna jobbrotationer och ersätts med en ny person från en helt annan avdelning, att chefer inte får investera i sina egna produkter eller att inte få sin ersättning knuten till prestanda. Även om dessa kanske inte ses som problematiska för lokala investerare, skulle de flesta utländska fördelare vara oense, och därför spenderar tid på dessa aspekter under due diligence undviker framtida överraskningar. Sussex har också funnit att många av de mest intressanta fonderna inte är inrättade för att acceptera utländska investeringar eller icke-JPY-denominerade investeringar. Tilldelare kan behöva bygga en relation med dessa chefer först och spendera tid på att skapa de nödvändiga strukturerna. Denna ansträngning och resursanvändning förutsätter därför en viss minsta investeringsstorlek och omfattning av investeringsprogrammet.
Q: Vad är Sussex utsikter och slutsats?
A: Sussex förblir hausse om möjligheterna i Japan och, förutsatt att det inte finns några plötsliga och signifikanta ökningar av hedgefondstillgångar eller betydande ökningar av analytikerens täckning av investeringsuniverset, är övertygade om att alfa-möjligheterna i Japan kommer att fortsätta att vara betydande. Om de kvoter som framhävs ovan tillvägagångssätt nivåer i USA eller Europa för närvarande, då skulle en omvärdering av propositionen vara motiverad. Det makrostyrda intresset i Japan har förvärrat svårigheten att skaffa institutionella kvalitetsfonder med kapacitet. Det kan vara utmanande för utländska investerare att identifiera de bästa möjligheterna och genomföra due diligence lokalt, delvis på grund av språkbarriären och kulturella skillnader (inte närvarande i USA eller Europa). Möjligheten är tillräckligt attraktiv för att motivera icke-japanska investerare att begå tid och resurser för att bekanta sig med denna alfa-rika marknad. Vi tror starkt på att ingredienserna för alpha generation närvarande närvarande, såsom de minimis analytiker täckning, mindre buller kring fundamentals, och brist på lång/kort kapital inte kommer att försvinna på kort sikt. För oss innebär detta att en långsiktig, aktiv och absolut avkastningsorienterad Japan-tilldelning bör vara en del av de flesta investerares portföljer, och Japan kommer sannolikt att förbli en av de mest alfa-rika regionerna för hedgefondsinvesteringar under överskådlig framtid.
