Sussex har vært sterkt talsmann for en aktiv japan aksjeeksponering, enten via hedgefond (lang / kort)eller spesialist lange bare ledere, for en rekke år nå, og har vært ganske vokal om muligheten i dette rommet. Denne overbevisningen ble uttrykt tidlig til investorer, inkludert i tidligere artikler for Hedgefond Journal. Målet var å forklare begrunnelsen for den sterke troen På At Japan garanterte en allokering på frittstående basis, uavhengig av hvilke makrosyn investorer kan holde På Japan. Den uttalte oppfatningen var at med mindre investorer sluttet å ta et forenklet, makrobasert syn På Japan, sluttet å prøve å jage beta, og i stedet begynte å fokusere på alfa-muligheten presentert av dette markedet, risikerte de å gå glipp av den virkelige muligheten og grunnen til Å bli begeistret For Japan i utgangspunktet. I løpet av de siste 6 månedene synes ikke en dag å ha gått uten enda en investeringsbank som oppgraderer Japan til en» kjøp «eller» overvekt » vurdering. Det har vært en betydelig økning i investorinteressen som et direkte resultat av Dette og tilsvarende aktiva strømmer Inn I Japan (nesten 2 billioner av nettoinvestering av utlendinger Til Japanske aksjer ble registrert i oktober alene, for eksempel). Som svar på investorforespørsler har Sussex besluttet å gi tildelere en kortfattet oversikt over Det Japanske hedgefondmarkedet, dets anatomi og tanker om hvordan man best kan nærme seg slike investeringer. Det skal bemerkes at siden vår fortalelse om å investere I Japan begynte, har mange av de beste lederne, som er i stand til å belønne eksisterende investorer med svært attraktiv risikojustert avkastning, nå vanskelig lukket for investorer. Derfor, akkurat som investorer ser ut til å ha våknet til hedgefondsmuligheten I Japan, har oppgaven med å faktisk finne egnede hedgefond med kapasitet blitt stadig mer utfordrende. Følgende Q&A er ment å hjelpe tildelere til å bedre forstå markedet, dets dynamikk og muligheten.
Q: Hvorfor bør investorer vurdere å investere I Japan i utgangspunktet, og hvis de bestemmer seg for å investere, bør de ikke bare kjøpe en ETF i stedet for et hedgefond?
A: etter vårt syn er hovedgrunnene til å investere I Japan ineffektiviteten i dette markedet. Disse har delvis blitt forårsaket av det faktum at investeringsbanker betydelig redusert antall analytikere fokusert På Japanske aksjer etter den siste krisen, slik at de aller fleste selskaper uten dekning; av De ca 3600 børsnoterte selskapene I Japan har anslagsvis 70% ingen analytikerdekning, med oppmerksomhet fokusert tungt på de største aksjene. I Tillegg har hedgefondindustrien i Japan kontrahert betydelig sammenlignet med krisenivå før 2008. Dette betyr at forholdet mellom hedgefondets eiendeler og total markedsverdi i Japan for tiden bare står på ca. 0.36% (vi har sett estimater så høyt som 1.5% , men av erfaring føler dette er for høyt). Dette sammenlignet med ca 8.55% I Europa og 5.72% I USA.
det er lett å se fra disse dataene alene (selv på 1.5% – nivået) at det er mindre «smarte penger» som jager de samme ideene sammenlignet MED USA eller Europa. Dette er også dokumentert av pågående samtaler vi har Med Japanske ledere. Overfylte handler ser sjelden ut til å være en betydelig bekymring, og ideene de diskuterer med oss, er ganske forskjellige fra leder til leder. En korrelasjonsanalyse av lange / korte ledere I Japan (for en mer fullstendig analyse, vennligst se vår artikkel i april / Mai 2017-utgaven Av Hedgefond Journal) støtter videre dette ved å vise at korrelasjonen mellom Japanske lange / korte hedgefond generelt er ganske lav, med flertallet av De 10 Største Japanske hedgefondene som viser en korrelasjon på under 0.5. Det Er også viktig å merke Seg At De Japanske markedene er dype og flytende, noe som betyr at kortslutning er enkelt og billig. Disse markedskarakteristikkene resulterer i den ekstra bonusen for god likviditet for hedgefondsinvestorer. Dette peker tydelig ikke på et topp-ned-makro-syn På Japan, men til et alfa-spill støttet av empiriske data, og 10-års overprestering av Japanske long/short equity hedgefond mot deres long only equity benchmarks har vært overlegen FOR AMERIKANSKE eller globale jevnaldrende.
Timing markeder har alltid vært nervøs med fare, bortsett fra i perioder med ekstreme som i en klar post-krise miljø, og uansett hvor godt informert / markedet kunnskapsrike en investor kan være, prøver å plukke en topp eller bunn er ofte en fåfengt øvelse. Sussex foretrekker å prøve å utnytte markedets ineffektivitet for å trekke ut kontinuerlig og mer stabil alfa. Det er mange eksempler På At Japanske ledere i lengre perioder har generert svært attraktiv absolutt avkastning, spesielt i perioder da De Japanske markedene enten var nede eller handlet sidelengs.
sluttresultatet har vært betydelig bedre enn lange kun indekser med en brøkdel av volatiliteten og ulempen. Mens en ETF kan synes å være billig og enkel å implementere, føler vi at det til slutt kan vise seg å være svært kostbart, noe som resulterer i en langt lavere langsiktig absolutt og risikojustert avkastning.
Spørsmål: Hvor mange hedgefond er Det I Japan, hva er størrelsen på bransjen, hvilke strategier er tilgjengelige, og hvor mange er faktisk fortsatt åpne for investering?
A: Den Japanske hedgefondindustrien er overraskende liten gitt størrelsen på Både Den Japanske økonomien (2016 BNP: ca. $4,94 billioner) Og De Japanske finansmarkedene (total markedsverdi ca. $4,95 billioner). Estimater for antall midler varierer fra 80 til 120, og forvalter mellom $18 milliarder og $50 milliarder i totale eiendeler, (avhengig av hvor bredt man definerer Japanske hedgefond, dvs. midler forvaltet Av Japanske statsborgere, midler forvaltet Fra Japan eller i utlandet, midler åpne for utenlandske investorer eller bare innenlandske strukturer etc.). Av disse er omtrent 30-40 vanskelig stengt for investorer, Og Sussex anslår at minst halvparten av de resterende midlene har et AUM på under $100 millioner. Når det gjelder strategier domineres næringen av grunnleggende forskningsorienterte lang/kort aksjeforvaltere, og de fleste av dem pleier å være generalister snarere enn sektorspesialister. De ledere med en høyere andel av små og mellomstore tildelinger har en tendens til å lukke mellom $ 200m – $ 400m av eiendeler under ledelse for å sikre at de forblir skumle og flytende (en leksjon de har lært å navigere i mange kriser de siste tiårene). Det er imidlertid noen sektorspesialister fokusert på blant annet helsevesen (hardt lukket), tjenestesektoren og teknologi. I Tillegg til Dette er Det også markedsnøytrale, hendelsesdrevne, relative value, arbitrage, systematisk, aktiv handel og aksjonæraktivistfond I Japan. Aksjonæraktivistfond har en tendens til å ha en netto lang bias og ber ofte om flerårige låseperioder for å matche strategiens holdingsperiode. Vår erfaring har generelt vært at nettoeksponeringer varierer fra -20% til + 70%, med et flertall som svinger rundt 30%, som etter vår mening også passer best til målet om å generere ukorrelert avkastning med lite beta.
Spørsmål: Hva er returdrivere For Japanske hedgefond? Er solide risikojusterte muligheter hovedsakelig i små og mellomstore rom eller er muligheten bredere?
A: Hoveddriveren til alpha er det faktum at markedet er ineffektivt som hevdet ovenfor. Mens det er sant at det er gode muligheter i små og mid-cap plass, har fortsatt forskning avdekket en rekke ledere som har generert svært attraktiv avkastning (absolutt og risiko justert) som enten markedsverdi agnostiker eller fokusert på store, eller mega cap, selskaper. De er i stand til å generere disse overdimensjonerte avkastningene gjennom deres bottom-up forskningsprosess (refererer tilbake til mangelen på analytikerdekning nevnt ovenfor), konsentrerte porteføljer med høy overbevisningsideer, eller evnen til å handle markedet bedre enn jevnaldrende (aktive handelsfond eller å kunne bedre forutsi sykluser enn jevnaldrende). Det er også ganske vanlig, men kanskje overraskende for investorer som er nye I Japan, at mange fond har over 100 stillinger, og ofte over 200. Dette taler på den ene siden til bredden av muligheter, men har også å gjøre med deres tilnærming til risikostyring, som er ganske konservativ i forhold til andre jurisdiksjoner. I Sussexs tidligere artikkel ble det påpekt At Japanske lange korte hedgefond har en tendens til å være bedre på kapitalbeskyttelse enn DERES amerikanske eller Europeiske kolleger (fra januar 2012 Til Mai 2015, en periode hvor De Japanske markedene hadde en av De sterkeste rallyene de siste årene, Japanske lange/korte hedgefond hadde mindre enn 1/3 av maksimal drawdown AV TOPIX-indeksen) og dette større diversifiseringsnivået spiller absolutt en rolle. I tillegg til nøkkelrollen for diversifisering i risikostyring, har lederforskningsevner i å plukke navn vist seg å gi en overlegen oppfangst / nedfangst av markedsbetas. Vi har for eksempel identifisert konsentrerte, lange bare ledere som som et resultat har klart å fange nesten hele markedet beta over en full markedssyklus, men bare omtrent halvparten av ulempen. Det Faktum At Japan er et sentralisert land, med de fleste selskaper som har kontorer I Tokyo, er også en medvirkende faktor, slik at ledere kan besøke 3 eller 4 selskaper om dagen, noe som er mye mer utfordrende i andre deler av verden hvor lange reiseavstander kannibaliserer forskningstid.
Spørsmål: hvilket miljø er utfordrende For Japanske hedgefond?
A: svaret er noe avhengig av strategien et bestemt fond sysselsetter. For de mange ledere som har en grunnleggende tilnærming til å investere, perioder der det er enten aktiv intervensjon FRA BOJ, eller bred og vilkårlige kjøp (eller salg) fra utenlandske investorer (som ofte bare ser På Japan som en makro handel) kan resultere i kortsiktige tap. Dette skyldes den forvrengende effekten av slike handlinger, med grunnleggende blir kastet til side og posisjoner (både lengder og shorts) avviker fra deres sanne verdier som oppfattes av ledere. I de fleste tilfeller skjønt, forutsatt at risikoparametere ikke er brutt og grunnleggende ikke har endret seg, vil ledere ikke gjøre betydelige tilpasninger til sine stillinger under slike omstendigheter, da de nevnte forvrengningene har en tendens til å skape ytterligere avkastningsmuligheter. Det har vært mange tilfeller der slike drawdowns ble etterfulgt av perioder med betydelig bedre ytelse da markedene begynte å handle på grunnleggende igjen – begynnelsen av oktober til slutten av oktober i år var en slik periode. Derfor, hvis man forstår returdrivere og posisjonering av en portefølje godt, kan disse perioder med underprestasjon presentere attraktive inngangspunkter, spesielt gitt den begrensede forskningsdekningen i Japan. Nettoeksponeringer er for øvrig ofte ikke et resultat av en ovenfra og ned-visning, men snarere et resultat av muligheter ledere har identifisert, med nettoeksponeringer som har en tendens til å være relativt stabile selv i perioder med ekstrem tilstrømning til Japan.
Spørsmål: Hvilke lederegenskaper bør investorer se etter I Japanske hedgefond?
A: Både stamtavle og erfaring er alltid viktige hensyn når vi vurderer ledere og kanskje mer Når Det Gjelder Japan, et marked som har gått gjennom langvarige kriser med ofte voldelige trekk. Derfor er det å kunne identifisere ledere som ikke bare har opplevd disse forskjellige krisene, men som har klart å trives gjennom dem, et godt utgangspunkt. Det er også viktig for investorer å forstå stamtavlen til en leder, og med det mener vi hvor han / hun lærte å handle, da dette ofte vil fortelle om handelsstiler fremover. Prop-skrivebord fra Mange Japanske banker er historisk svært risikovillige (en fondsforvalter fortalte oss for eksempel at da han kjørte en bok på 200 millioner dollar for en lokal bank, ble han fortalt at eventuelle tap på over 200 000 dollar eller 0,1% ville føre til hans umiddelbare oppsigelse), og det er derfor ikke uvanlig at aksjehandlere genererer avkastning som er mer obligasjon enn egenkapital som. Vi har sett mange tilfeller der fondets avkastning var ekstremt og imponerende stabil over tid, men som er så lave ettergebyrer at en absolutt avkastningsfordeling ikke er berettiget. Et annet punkt å vurdere er størrelsen og dermed operativ infrastruktur av Mange Japanske midler. Det er ikke uvanlig å finne midler som sitter på mindre plattformer (under $500 millioner totalt AUM) og hvor lederen i virkeligheten er et «enmannsband» med noen felles, men ganske begrenset, operativ støtte. Selv om dette ikke nødvendigvis er et problem i alle tilfeller, er det en risiko som må analyseres nøye, og en som kan diskvalifisere en stor del av universet av åpne midler til institusjonelle investorer. Ytterligere hensyn er plasseringen av lederen (preferanse er For Japan-baserte ledere, spesielt hvis De har en grunnleggende tilnærming), språkbarrieren( i noen tilfeller kan utenlandske investorer bli fortalt hva de kanskje vil høre i stedet for hva som faktisk skjer), kapasitet og likviditet (midler som lukker ved et lavere AUM i stedet for eiendomssamlere er foretrukket), og evnen til å kryssjekke og kryssreferanse enkeltpersoner og informasjon (forstå hvem støttespillere og lokale tjenesteleverandører av et bestemt fond ofte gir viktige ledetråder). En detaljert forståelse av bedriftsstrukturer, justering og kompensasjon I Japan, spesielt når det gjelder svært store bedrifter, er tysk. Det er ikke uvanlig at et sentralt teammedlem blir kalt bort på grunn av interne ‘jobbrotasjoner’ og å bli erstattet med en ny person fra en helt annen avdeling, at ledere ikke får lov til å investere i egne produkter, eller ikke har kompensasjon knyttet til ytelse. Selv om disse ikke kan ses som problematiske for lokale investorer, vil de fleste utenlandske tildelere være uenige, og derfor bruker tid på disse aspektene under due diligence unngår fremtidige overraskelser. Sussex har også funnet ut at mange av de mest interessante fondene ikke er satt opp for å akseptere utenlandske investeringer eller ikke-jpy-denominerte investeringer. Tildelere må kanskje bygge et forhold til disse lederne først og bruke tid på å sette opp de nødvendige strukturene. Denne innsatsen og bruken av ressurser forutsetter derfor en viss minimum investeringsstørrelse og omfang av investeringsprogrammet.
Q: Hva er Sussex syn og konklusjon?
A: Sussex er fortsatt bullish om mulighetene I Japan, og forutsatt at det ikke er noen plutselige og betydelige økninger i hedgefondets eiendeler eller betydelige økninger i analytikerdekning av investeringsuniverset, er overbevist om alfa-mulighetene I Japan vil fortsette å være betydelige. Skulle forholdene fremhevet over tilnærmingsnivåer i USA eller Europa for tiden, vil en revurdering av forslaget være berettiget. Den makrodrevne interessen I Japan har forverret vanskeligheten med å skaffe institusjonelle kvalitetsfond med kapasitet. Det kan være utfordrende for utenlandske investorer å identifisere de beste mulighetene og utføre due diligence lokalt, delvis på grunn av språkbarrieren og kulturelle forskjeller (ikke tilstede i USA eller Europa). Muligheten er attraktiv nok til å garantere ikke-Japanske investorer som forplikter seg tid og ressurser til å gjøre seg kjent med dette alfa-rike markedet. Vi har stor tro på at ingrediensene for alfa-generasjon som for tiden er til stede, for eksempel de minimis analytikerdekning, mindre støy rundt grunnleggende, og mangel på lang/kort kapital ikke vil forsvinne på kort sikt. For oss betyr Dette at en langsiktig, aktiv Og absolutt avkastningsorientert japanallokering bør være en del av de fleste investors porteføljer, Og Japan vil trolig forbli en av de mest alfa-rike regionene for hedgefondsinvestering i overskuelig fremtid.
